América Latina en la crisis financiera internacional (SP / Di Nº 12-99) Junio 1999.

I. América Latina, víctima de una desconfianza financiera estructural

Después de la pausa que siguió a la crisis mexicana, América Latina fue una de las primeras beneficiadas por el retorno de los flujos de capitales de origen privado hacia los países en desarrollo en el transcurso del periodo que va de mediados de 1996 a mediados de 1997. Primer prestatario en un mercado cada vez más especulativo, su situación fue, a pesar de todo, paradójica. Mientras la calidad del mercado se iba degradando (baja de la calidad de los emisores, primas de riesgo cada vez más reducidas), América Latina que, por el contrario, constituía una zona de progreso, ha sufrido un proceso persistente de desconfianza. En el periodo anterior a la crisis asiática, los principales emisores latinoamericanos (Brasil, Argentina y México) se han beneficiado, a pesar de todo, en cifras absolutas, de la disminución de las primas de riesgo, consiguiendo un financiamiento menos oneroso que en el pasado. Pero en cuanto se desencadenaron las crisis financieras, fueron los primeros en ser alcanzados por el contagio y la fuga hacia la calidad.

A partir de finales de 1995, los flujos privados en dirección de los países emergentes volvieron a la marcada progresión que los caracterizó en 1991-1993. De ellos, los flujos de deuda en obligaciones (doméstica e internacional) han ido ocupando una proporción creciente. Con 46.000 millones de dólares en 1996 y un monto equivalente alcanzado tan sólo en el primer semestre de 1997, dichos flujos representaban más del 20% de los flujos totales, antes de que estalle la crisis financiera (cuadro 1)

Los mercados primario y secundario internacionales de la deuda experimentaron entonces una expansión considerable, a la cual se sumó el desarrollo, igualmente dinámico, de los mercados de la deuda reestructurada (mercado de los bonos Brady). A la vez, dichos mercados se tornaron cada vez más especulativos. La elevada rentabilidad, frente a rendimientos internacionales históricamente bajos, atrajo una demanda cada vez más sostenida, y condujo a la erosión progresiva de las primas de riesgo (gráfico 1), a la extensión de la duración media y al desarrollo de títulos de renta fija. Simultáneamente, el mercado, a la búsqueda de volumen, se abría a emisores cada vez más riesgosos - entre los cuales, en primer lugar, emisores soberanos como Rusia, pero también numerosos bancos y empresas emergentes. Sólo para los títulos soberanos, la calidad del riesgo en la emisión se degradó en términos generales de dos escalones (sobre una escala de 16 niveles de riesgo) comparada con 1993.

En términos absolutos, América Latina se benefició ampliamente de ese proceso. En este período sus emisiones constituyeron más del 50% de las colocaciones; además los países de la región pudieron recurrir a emisiones de duración superior. Al mismo tiempo, las tasas de interés ofertadas sufrieron una baja significativa (gráfico 2). Las emisiones latinoamericanas tenían tal acogida de parte de los mercados que Argentina, por ejemplo, consiguió toda su financiación anual mediante ese procedimiento.

Un análisis más profundo muestra, sin embargo, que toda la zona parece haber sufrido de un exceso de desconfianza, en comparación con los demás emisores¹. Un cálculo realizado sobre una selección de euroobligaciones indica efectivamente que el nivel de riesgo implícito que se deduce de las primas de riesgo que se aplicaron era, globalmente, en lo que se refiere a América Latina, superior con creces al nivel de riesgo efectivo, calculado a partir de indicadores de riesgo país (gráfico 3 y recuadro 1).

Ese exceso de desconfianza, muy evidente en el caso de Brasil y Argentina, ha sido alimentado por la importancia, en nivel, de las necesidades de financiamiento de América Latina. Pero también parece resultar de una visión tradicional de los riesgos, producto de episodios históricos de escasez de liquidez y en particular de la crisis de la deuda de los años 80. En efecto, a pesar de la abundancia de liquidez, los inversores internacionales (influenciados por los ratings de las agencias de calificación) siguieron dando preferencia a los países poco endeudados. Sin embargo, en el nuevo contexto, los países ya endeudados eran los que presentaban más ventajas. La necesidad de reducir la demanda interior para hacer frente a los vencimientos del reembolso de la deuda, imponía el mantenimiento de políticas monetarias restrictivas. Simultáneamente, esa política de ajuste exterior conducía, a políticas cambiarias orientadas a mantener los niveles de competitividad (anclaje real), o bien a un ajuste drástico del sector productivo (incremento de la productividad y ajuste de salarios), en caso de anclaje nominal. En todos los casos, estos países parecían ser los que estaban en mejores condiciones para contener sus déficits comerciales y la progresión de su endeudamiento externo (gráfico 4).

Esta configuración contrastaba rotundamente con los regímenes de crecimiento asiáticos, que retrospectivamente resultaron ser los más peligrosos. En las economías asiáticas, la ausencia de restricciones iniciales condujo a procesos de recalentamiento, relacionados con expectativas de crecimiento siempre mayores. La explosión del crédito, el aumento de las inversiones improductivas y la pérdida de control de los ingresos de capitales se reflejó, en definitiva, en el incremento de los déficits comerciales y en una dinámica explosiva del endeudamiento (sobre todo del sector privado) que desembarcaron en la crisis.

Las crisis financieras que se desencadenaron en Tailandia en julio de 1997 (que provocó el crack de Hong Kong de octubre de 1997 y la crisis coreana) y a continuación en Rusia, en agosto de 1998, tienen en común el mismo vuelco brutal de la confianza de los inversores, que se traduce en una ruptura de los flujos de financiamiento externo y en la incapacidad de hacer frente a los compromisos a corto plazo (crisis de iliquidez). La amplitud de la pérdida de confianza fue proporcional a la falta de visión anterior, provocando un fenómeno de sobrereacción. Dicho fenómeno se corrigió rápidamente tras la crisis asiática, pero se reveló espectacular en el caso de la crisis rusa² (gráfico 1).

Por lo demás, esos dos episodios se han traducido en un fenómeno de contagio que afectó al conjunto de los títulos emergentes. Este fenómeno se explica en parte por el pánico, que empujó a los inversores a refugiarse en valores más seguros, poco sujetos a valoraciones desfavorables del riesgo (flight to quality). Pero él resulta fundamentalmente de la estrategia de asignación de cartera de los inversionistas internacionales, que compensan sus pérdidas con la venta de los activos que ofrecen en ese momento los mejores rendimientos. En ambos casos, América Latina resultó duramente afectada.

Al constituir una parte importante de los stocks de obligaciones (euro y Brady) y haberse beneficiado de rendimientos altos en los meses anteriores, los títulos latinoamericanos fueron naturalmente los primeros en ser cedidos. Dado que además, eran víctimas de una desconfianza estructural y tenían mala clasificación en la escala de los riesgos emergentes (ratings de agencia poco favorables), sufrieron más que otros del fenómeno de flight to quality.

Durante la fase más aguda de la crisis asiática (de finales de octubre a principios de noviembre de 1997), los spreads de los títulos soberanos de los países latinoamericanos con vencimiento inferior a diez años acusaron un aumento de 130 puntos de base (alcanzando así 300 pdb por encima de los bonos del tesoro norteamericano), mientras los títulos con vencimiento superior a diez años experimentaron un aumento de su prima de riesgo de 240 puntos de base (gráfico 2). Los más afectados fueron Ecuador, que se caracterizaba por niveles de prima de riesgo bastante elevados antes de la crisis, y Argentina y Brasil, países que tenían que hacer frente a un elevado servicio de la deuda externa (cuadro 2).

Cuadro 2 - América Latina : spreads de las euro-obligaciones soberanas. Impacto de las crisis asiática y rusa

En la medida en que las condiciones en materia de liquidez y de tipos de interés internacionales no experimentaron una evolución desfavorable, entre enero y julio de 1998 se produjo una reapertura paulatina del mercado de euroobligaciones, asociada a una disminución moderada de los spreads. Pero la crisis rusa marcó el inicio de una etapa nueva. En efecto, con el desplome del rublo y la moratoria sobre la deuda pública rusa producidos en agosto de 1998, la amenaza de un contagio generalizado con posibilidades de derivar en ataques especulativos exitosos contra las divisas latinoamericanas se concretó. Entretanto, las economías de la región habían sufrido efectivamente un empeoramiento debido a la evolución desfavorable del entorno internacional y de su comercio exterior (véase más adelante). Azorados, los mercados y buena parte de los observadores se preocuparon por Venezuela, debilitada por la caída del precio del petróleo (lo cual parecía acercarlo al ejemplo ruso) y por la falta de visibilidad política, o acerca de Argentina y de su currency board, aún cuando éste era menos vulnerable que en 1995, año en el que fue sometido a fuerte presión por el «efecto tequila». Más aun, cuando Colombia decidió, a principios de septiembre, ampliar la banda de fluctuación del peso frente al dólar, algunos creyeron ver en ello el inicio de un movimiento de devaluaciones masivas en América Latina. Sin embargo, la sobrerreacción de los mercados apuntó sobre todo a Brasil, percibido por ellos como el eslabón débil de la cadena sudamericana. Así, Brasil sufrió un ataque en regla contra su divisa, el real.

En el espacio de unos días, los spreads de los títulos soberanos de los países latinoamericanos con vencimiento inferior a diez años aumentaron en casi 750 puntos de base, situándose a más de mil puntos de base por encima de los bonos del tesoro estadounidense. Como consecuencia de ello, los spreads de los bonos a corto y mediano plazo llegaron a un nivel similar al alcanzado por los títulos con vencimiento superior a diez años, que aumentaron su prima de riesgo en 575 puntos de base (gráfico 2).

Reflejando la percepción del riesgo de parte de los inversionistas, Ecuador - que estaba afectado por la desconfianza de los mercados en el momento en que los crecientes desequilibrios macroeconómicos internos convergían con la crisis político-institucional abierta en 1997- Brasil y Argentina registraron los spreads más elevados cuando estalló la crisis rusa (cuadro 2). Colombia, México y Venezuela también experimentaron fuertes aumentos de sus costos de financiamiento externo.

La convergencia de una serie de factores internos a la región latinoamericana (en particular la firme pero costosa política de defensa del real llevada a cabo por las autoridades de Brasil, así como los resultados de las elecciones en ese país y el anuncio de un acuerdo con el FMI) y externos (declaraciones del G7, baja de los tipos de interés en los Estados Unidos) explica la baja moderada de los spreads en octubre - noviembre de 1998. Sin embargo, las primas de riesgo se estabilizaron a un nivel mucho más elevado que el alcanzado antes de que estallara la crisis asiática.

El conjunto de las primas de riesgo latinoamericanas ha experimentado un alza importante en el transcurso de esos dos episodios. El análisis de los indicadores de confianza muestra que, en particular cuando la crisis rusa estalla, el alza fue más importante comparativamente a los demás títulos emergentes. Solo Venezuela escapó a ese fenómeno: la degradación efectiva del riesgo superó con creces la degradación percibida (gráfico 3).

Además del nivel de las primas de riesgo, los países latinoamericanos sufrieron, a lo largo de la crisis financiera, sobre todo a partir de la crisis rusa, la reducción del volumen de financiamiento externo. En efecto, los países latinoamericanos procedieron en los tres primeros trimestres de 1997 a emisiones brutas en el mercado de euroobligaciones por un monto de más de 50.000 millones de dólares; en cambio, las emisiones llevadas a cabo en el transcurso del último trimestre no alcanzaron 4.000 millones de dólares (gráfico 5). Interrumpida por la crisis rusa, la recuperación observada durante el primer semestre de 1998 fue de corto alcance. Para el conjunto de 1998, las emisiones latinoamericanas alcanzaron 38.000 millones de dólares (sobre un total de 73.000 millones), frente a 58.000 millones en 1997 (sobre un total de 110 000 millones). Aunque sigan siendo dominantes, su monto, así como su parte relativa, cayeron significativamente.

Gráfico 5 – Emisiones obligatorias internacionales emergentes

En definitiva, los países de América Latina han experimentado un fenómeno auto-realizador de desconfianza. Ajenos a las causas inmediatas de las crisis asiática y rusa, y más bien protegidos de los efectos perversos del exceso de liquidez, han visto deteriorarse el volumen y las condiciones de financiamiento, justificando a posteriori la desconfianza que los penalizaba.

NOTAS

¹ Para una presentación en detalle de la metodología utilizada para medir el exceso de desconfianza, véase Ricoeur-Nicolaï, 1998.

² Sobre el efecto de contagio suscitado por las crisis asiática y rusa y su impacto en América Latina, véase: CEPAL, 1998a: Laurent, 1998; Miotti y Quenan, 1998; Perry y Lederman, 1998.

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