El sistema monetario internacional ha evolucionado profundamente durante la década del noventa; mientras los países europeos realizaban la unión monetaria, y ciertos países emergentes trataban, con diversos grados de éxito, de instalar regímenes de cambio extremadamente rígidos (por ejemplo Argentina y Estonia), numerosos países debían abandonar, en medio de una catástrofe (crisis mexicana, asiática, brasileña), el anclaje que habían logrado establecer, en general con relación al dólar, para volver, al menos temporalmente, a la flotación.

 

La elección de un régimen de cambio reviste gran importancia. Cuestiona la política económica de un país, sus márgenes de maniobra y su modo de ajuste macroeconómico. Implica también a los socios del país considerado, que resultan sensibles a las consecuencias de un régimen cambiario sobre su competitividad relativa, o que pueden verse conducidos a sostener una moneda ligada a la suya por un sistema de paridad fija. Los regímenes de cambio determinan de este modo las condiciones de inserción internacional de las economías.

 

¿Qué es un régimen cambiario?

 

Un régimen cambiario es el conjunto de reglas que determinan la intervención de las autoridades monetarias sobre el mercado cambiario, y por ende el comportamiento de la tasa de cambio. Existe una gran variedad de regímenes cambiarios, que se distribuyen entre dos extremos: cambios fijos y cambios flexibles.

 

Definiciones

 

Un régimen cambiario fijo supone la definición de una paridad de referencia entre la moneda del país considerado y una divisa (o un conjunto de divisas), y supone igualmente que el banco central se compromete a cambiar según esa paridad. Cuando el mercado cambiario se liberaliza, el respeto de ese compromiso le impone que intervenga en él cuando la tasa de cambio se aleja de la paridad establecida, por medio de compras de la moneda nacional si esta tiende a depreciarse en el mercado cambiario, por medio de su venta en el caso contrario. Cuando el mercado cambiario está controlado, la moneda es inconvertible, la paridad está arbitrariamente definida y sostenida de manera artificial.

 

A la inversa, en un régimen de cambio flexible, no se toma ningún compromiso con respecto a la tasa de cambio, que flota libremente (flotación pura) en función de la oferta y la demanda en el mercado cambiario. La política monetaria encuentra así su autonomía, pero el banco central abandona el control de la tasa de cambio nominal, que se determina en el mercado cambiario. La flotación se aplica pues, en principio, a un mercado cambiario liberalizado, incluso si se puede imaginar un régimen de flotación impuro enmarcado dentro de un control de cambios.

 

Entre estos dos extremos, se encuentran regímenes intermediarios, que se distinguen según las fluctuaciones que el banco central autoriza alrededor de la paridad de referencia y según la frecuencia de los realineamientos de dicha paridad. De este modo, el currency board, que no prevé ningún realineamiento, se opone al régimen de paridad deslizante, que prevé un calendario de realineamientos. El antiguo SME y el SME bis actual se sitúan entre estos dos extremos: existe la posibilidad de realineamientos, negociados sobre la base de los diferenciales acumulados de inflación entre los países afectados. Todos estos regímenes excluyen en principio los realineamientos discrecionales, lo que los distingue de la flotación administrada (cf. recuadro 1).

 

Fuera del caso de la unión monetaria y de los currency boards, el anclaje de la moneda nacional puede hacerse tanto sobre un conjunto de divisas como sobre una sola.

 

Estado actual

 

En 1944, la conferencia de Bretton Woods organizaba el sistema monetario internacional alrededor de cambios fijos. Todas las monedas se definían en relación con el dólar, estando éste mismo ligado al oro según una paridad fija: era el patrón divisa-oro. Este sistema, empero, no pudo soportar la extensión del comercio mundial, que reclamaba cada vez más liquideces, ni los déficits corrientes americanos, que fragilizaban la paridad oro del dólar. En 1973, el sistema mundial de cambios fijos era definitivamente abandonado para dejar su lugar a un sistema de cambios flotantes, en el cual ciertos países, pese a todo, trataban de estabilizar sus monedas entre ellas (primero la serpiente, luego el sistema monetario europeo). No obstante, la flotación pura de las grandes monedas (dólar, y en y monedas europeas) mostraría rápidamente sus límites: alta volatilidad de los cambios, aparición de distorsiones cambiarias duraderas, y las intervenciones de los bancos centrales en los mercados cambiarios, en particular durante los episodios de coordinación dirigidos por el G7, manifiestan que el sistema monetario internacional que rige esas grandes monedas es hoy un sistema de flotación impura.

 

¿Cuáles son en la actualidad los regímenes de cambio de las demás monedas? El censo de los regímenes de cambio tal como lo declaran las autoridades monetarias ante el FMI, presentado en el cuadro siguiente, ofrece un primer elemento de respuesta.

 

Aparentemente, los sistemas cambiarios fijos han sido progresivamente suplantados por los sistemas flotantes. Sin embargo, la información dada por las declaraciones oficiales es insuficiente, en la medida en que no precisa las reglas de conducción de la política cambiaria: de modo que es posible que una flotación dirigida funcione de hecho como un anclaje en relación con una divisa o un grupo de ellas, sin que la información se divulgue. Al estudiar la política cambiaria efectiva de 66 países, medida a partir de la volatilidad relativa de las monedas en relación con tres anclajes potenciales (dólar, marco y yen), Agnès Bénassy-Queré y Pierre Deusy-Fournier (1994) muestran que la mayor parte de los países considerados tienen tendencia de hecho a estabilizar su moneda en relación con una moneda de referencia: el 30 % lo hace en relación con el marco (esencialmente, los países de la Unión Europea), e igualmente cerca del 30 % en relación con el dólar (puesto que el yen no aparece como una moneda de anclaje). Estas proporciones serían sin duda más importantes si se pudieran estudiar también los comportamientos de anclaje en relación con conjuntos de monedas, y no únicamente con monedas de referencia.

 

Así, incluso si los regímenes de fijeza «puros» declinan, se mantienen  los comportamientos de estabilización de las tasas de cambio en relación con una moneda de referencia.

 

La elección de un régimen cambiario

 

La elección de un régimen cambiario resulta al mismo tiempo de los objetivos económicos del país y de las exigencias que debe soportar.

 

Elección de un régimen cambiario y objetivos de la política económica

 

El objetivo último de una política económica y, por consiguiente, de un régimen cambiario, es el de lograr el crecimiento más rápido y más estable que sea posible. El régimen cambiario, en efecto, influye sobre la estabilidad y la competitividad de la economía.

 

Cuando son previsibles, las tasas de cambio limitan la incertidumbre que sufren los agentes en sus relaciones internacionales y, por consiguiente, son en principio favorables tanto para la inversión nacional como para la inversión directa y el comercio. Se trata de un régimen de tasa de cambio fija que permite alcanzar mejor ese objetivo de estabilidad. Pero tiene dos inconvenientes.

 

En primer lugar, la ventaja de la estabilidad sólo es válida mientras la economía no se ve afectada por un choque asimétrico, puesto que la rigidez del cambio, por definición, impide amortiguar el choque por medio del ajuste de la tasa de cambio nominal.

 

En estas condiciones, un régimen de cambio fijo no sería deseable más que si los países considerados constituyen una zona monetaria óptima (ZMO), es decir, si la flexibilidad de los precios y la movilidad de los factores están en condiciones de absorber las perturbaciones económicas sin que sea necesario recurrir a un ajuste de la tasa de cambio nominal.

 

No obstante, un régimen cambiario fijo puede ser adoptado precisamente en razón de la disciplina antiinflacionaria que supone. La inamovilidad de la tasa de cambio es utilizada entonces como una exigencia externa que se impone el país para lograr detener la inflación. La política de deflación competitiva adoptada por los países miembros del SME reposa en parte sobre este tipo de mecanismo, que justifica también la política cambiaria de algunos países emergentes. Por ejemplo, en el caso de la Argentina, la adopción de un currency board apareció como el último medio posible de preservar la moneda, profundamente quebrantada por las hiperinflaciones que afectaron al país durante la década del ochenta.

 

Esta estrategia de anclaje se justifica aún más puesto que los regímenes cambiarios orientados exclusivamente a la competitividad pueden acelerar la inflación: cuando la tasa de cambio se devalúa regularmente para compensar los desfasajes inflacionarios, puede llegarse a un proceso de inflación importada, que impone una nueva devaluación, y así sucesivamente. Entonces se instala un círculo vicioso inflación – devaluación, que en casos extremos puede desembocar en la hiperinflación, y que con frecuencia sólo puede quebrarse por la instauración de un régimen cambiario fijo.

 

Existe cierto número de restricciones que limitan el campo de los regímenes cambiarios que puede adoptar un país. Por ejemplo, en un contexto de movilidad perfecta de los capitales, es imposible tener al mismo tiempo un régimen cambiario totalmente fijo y una política monetaria perfectamente autónoma. De manera simétrica, cuando un país desea conservar la autonomía de su política monetaria, está obligado a elegir un régimen cambiario flexible o limitar la movilidad de los capitales (cf. recuadro 3).

 

De este modo, con cambio fijo, una recuperación produce exceso de oferta de moneda o baja de la tasa de interés, lo que tiende a depreciar la moneda. Esta tendencia no puede ser combatida más que por medio de compras de moneda, lo que anula la estimulación monetaria. Si bien es posible escapar de manera temporal a esta restricción, esterilizando la variación de las reservas de cambio (por ejemplo, el banco central compra títulos en el mercado financiero nacional, lo que inyecta liquidez en la economía), semejante política no puede ser sostenida durante largo tiempo.

 

Con cambio fijo, las autoridades monetarias deben demostrar a los mercados que también en el futuro aceptarán las restricciones de un régimen cambiario fijo, a falta de lo cual la moneda se verá expuesta a ataques especulativos más poderosos cuanto más liberalizados estén los mercados de capitales y los monetarios. El control del cambio es entonces el único medio de preservar el régimen cambiario, puesto que limita los movimientos de compra y venta de la divisa en cuestión. Se trata de una restricción sobre la convertibilidad de la moneda, que aparece de esta manera como un sustituto de la restricción a la oferta de moneda (Kurt Schuler, 1999).

 

Funcionamiento de los regímenes cambiarios

 

Eficacia de los regímenes cambiarios: inflación y crecimiento

 

Han sido numerosos los trabajos que intentaron estimar la eficacia relativa de los regímenes cambiarios. Una síntesis efectuada por el FMI (Gosh et al., 1995) mantiene las siguientes conclusiones: por una parte, en el pasado, los regímenes de cambio fijo estuvieron asociados a una inflación menor y una inversión más importante, pero también a menores aumentos de productividad y por consiguiente de crecimiento. Incluso si es difícil establecer el sentido de la causalidad, parecería que fuera el régimen de cambio lo que explica la debilidad de la inflación, y no una situación menos inflacionaria lo que autoriza la inamovilidad del cambio.

 

Los regímenes de cambio verdaderamente flexibles son sin duda los que han funcionado menos bien, con inflación más fuerte y resultados mediocres en términos de crecimiento. En cuanto a los regímenes intermedios (paridad deslizante, por ejemplo) son los que parecen haber garantizado las mejores performances de crecimiento, incluso si por naturaleza han autorizado más inflación.

 

De esta manera, la elección parecía estar planteada sobre todo entre paridad fija y tasa de cambio dirigida en relación con una divisa de referencia, ya que los regímenes cambiarios verdaderamente flexibles no daban más que resultados mediocres. Esta conclusión, por otra parte, coincide con las estrategias cambiarias de un gran número de países, en particular de los países en desarrollo, tal como se las ha podido observar a partir de fines de la década del ochenta.

 

Pero hoy, la liberalización de los movimientos de capitales y la creciente convertibilidad de las monedas de los  países en desarrollo colocan a estos países en los límites del triángulo de incompatibilidad de Mundell, en una posición poco confortable: considerando sus estrategias de anclaje de hecho y la creciente movilidad de los capitales, los países del Sur deben adoptar políticas monetarias relativamente estrictas para evitar las derivas inflacionarias. Esto impone tasas de interés nominales relativamente elevadas, que en Asia han alimentado las entradas especulativas de capitales volátiles y abierto el camino a las crisis cambiarias. El mal funcionamiento del anclaje al dólar en Asia impulsa hoy a ciertos autores a preconizar el abandono de los regímenes cambiarios intermedios, ya sea en beneficio de regímenes estrictamente fijos (como el currency board argentino), ya sea de regímenes de cambio flexibles (Barry Eichengreen, 1999). No obstante, estos mismos autores reconocen que una cuasi unión monetaria resulta difícil de realizar, en particular en un país emergente, y que la libre flotación produce una volatilidad que puede perturbar el crecimiento.

 

Este problema suscita la cuestión de la credibilidad de las políticas económicas (y en particular de la política cambiaria) y subraya una vez más el carácter crucial de la elección de un régimen cambiario y las fuertes exigencias que impone.

 

La evolución de las estrategias cambiarias

 

Dos evoluciones marcarán sin duda el sistema monetario internacional durante los próximos años. Por una parte, deberán continuar las estrategias de anclaje oficial o efectivo de las monedas de los países en desarrollo a grandes monedas. Por otra parte, el euro podría imponerse junto al dólar como moneda internacional, y transformarse en una referencia importante de las estrategias cambiarias.

 

Es probable que el movimiento de anclaje sobre grandes monedas internacionales continúe reforzando sin duda el papel regional, si no internacional, del euro. Esto es lo que demuestran Agnès Bénassy-Quéré y Amina Lahrèche-Révil a propósito de los países sudmediterráneos (PSM) y los de Europa central y oriental (PECO). Si los países cercanos, en términos regionales, a la Unión Europea adoptan un razonamiento en términos de ZMO para definir la moneda de referencia de su política cambiaria, sin ninguna duda tendrán interés en adoptar el euro (más bien que el dólar o el yen), en razón de la importancia de sus lazos comerciales con la Unión. Por lo demás, si se admite que del mismo modo estos países tienen como objetivo la estabilización de su saldo externo (lo que implica el mantenimiento de la competitividad y la estabilización de la carga de la deuda), resulta evidente que la moneda de anclaje real para privilegiar debería ser el euro, y esto en proporciones importantes, puesto que esta última moneda representaría, en la mayor parte de los casos, más del 70% del grupo de anclaje.

 

Esta doble estrategia de estabilización probable, nominal y real, de las monedas de los PECO y los PSM según el euro aboga en principio a favor de la adopción de regímenes cambiarios de paridad deslizante. Como la mayor parte de los países de América Latina y numerosos países asiáticos que por otra parte ya han decidido determinar sus políticas cambiarias en relación con el dólar, se podría ver surgir de este modo dos grandes zonas monetarias regionales.

 

Sin duda, esta evolución reforzará el papel del euro como moneda internacional. Por otra parte, la doble polarización del sistema monetario internacional y el anclaje de hecho de un número creciente de monedas a una de las dos grandes anclas monetarias, debería reforzar la eficacia de las fluctuaciones entre las dos grandes monedas para restaurar los equilibrios comerciales entre las dos zonas (euro y dólar). La mayor eficacia de las variaciones cambiarias entre el euro y el dólar podría limitar su amplitud.

 

Además, esta evolución hace al mismo tiempo más necesaria y más compleja la gestión de la tasa de cambio para los países en desarrollo. La creación de grandes zonas monetarias hará que las estrategias autónomas sean cada vez más difíciles: del mismo modo que la mayor parte de los países emergentes tratan de anclarse a una de las grandes zonas comerciales de la tríada, también es probable que intenten anclar sus monedas, aunque más no fuere porque la elección de la moneda de referencia está relacionada con la zona geográfica con la cual tienen lugar los intercambios comerciales.

 

Bibliografía

 

·         Bénassy-Quéré A. y Deusy-Fournier P., «La concurrence pour le statut de monnaie internationale depuis 1973», Économie internationale, Nº 59, 3er. Trimestre, 107-144, 1994.

 

·         Bénassy-Quéré A. y Lahrèche-Revil A., «Pegging the CEEC’s Currencies to the Euro», Document de travail du CEPII, Nº 1988-04, 1998.

 

·         Bénassy-Quéré A. y Lahrèche-Revil A., «The Euro and Southern Mediterranean Currencies», in H. HANDOUSSA (ed.), The Euro –Mediterranean Partnership and After, en prensa, 1999.

 

·         Eichengreen B., Toward a New Financial Architecture, Institute for International Economics, Washington DC, 1999.

 

·         FMI, Exchange Rate Arrangements, 1980, 1998.

 

·         Gosha, Gulde A.M., Ostry J. y Wolf H., «Does the Exchange Rate Regime Matter», IMF Working Paper, Nº 95/121, noviembre de 1995.

 

·         Schuler K., «The Problem with Pegged Exchange Rates», Kiklos, 52 (1), 1999.

 

 

Tasa de cambio fija

 

–La unión monetaria: es la forma más estricta. Las tasas de cambio de los participantes se fijan de manera irrevocable, ya que las monedas locales pueden ser reemplazadas por una moneda común.

 

–Los currency boards (cajas de emisión o consejo monetarios): la creación  monetaria depende estrictamente de las reservas de cambio en la moneda de recuperación. Estos regímenes autorizan una doble circulación monetaria (por ej.: peso y dólar en la Argentina).

 

–Los regímenes cambiarios fijos más tradicionales definen una  paridad fija, que sin embargo puede ser modificada de manera excepcional para restaurar el equilibrio del saldo corriente. Es posible definir bandas de fluctuación, a veces estrechas (régimen de Bretton Woods, SME antes de 1993) o más amplias (SME después de 1993 o SME bis).

 

Regímenes intermedios

 

–Paridad deslizante (o crawling peg): en principio la tasa de cambio es fija, pero la paridad de referencia se modifica regularmente según parámetros predeterminados (crawlin peg en sentido propio) o de modo más discrecional (adjustable peg) a fin de compensar parcialmente al menos los desfasajes de inflación con el país de anclaje.

 

–Flotación administrada: las tasas de cambio son flotantes, pero las intervenciones puntuales y/o coordinadas de los bancos centrales informan a los mercados sobre la paridad considerada deseable. Se trata de una flotación impura.

 

Flotación pura

 

–Sólo el mercado define el equilibrio de la tasa de cambio.

 

Regímenes cambiarios declarados ante el FMI y número de países declarantes, en 1980 y 1998

 

Tipo de régimen	1980	1998
Anclaje (tasa de cambio fija), de los cuales	94	55
– sobre una sola moneda	57	40
– sobre un conjunto de monedas	37	15
Flexibilidad limitada (incluido el SME)	12	17
Tasa de cambio flexible, de los cuales	34	73
– flotación dirigida	-	38
– flotación libre	-	35
Total de países declarantes	140	145

 

Fuente: FMI, Exchange Rate Arrangements, 1980, 1998.

 

La tasa de cambio real compara los precios de dos conjuntos de bienes, expresados en una misma moneda: r = eP* / P. e es la tasa de cambio nominal (número de unidades de moneda nacional por una unidad de moneda extranjera); p* y P son los niveles de precios extranjero y nacional.

 

Cuando el nivel de los precios nacionales aumenta más rápido que el de los precios extranjeros, (P* / P disminuye), si la tasa de cambio nominal e es fija, la tasa de cambio real r aumenta, la moneda se valoriza y la competitividad se deteriora.

 

 

El triángulo de Mundell representa los tres principios de organización que permiten juzgar la viabilidad del sistema monetario internacional: grado de rigor de las reglas cambiarias, grado de movilidad de los capitales, y grado de autonomía de las políticas monetarias.

 

Según las combinaciones de política cambiaria, de política monetaria y de movilidad de los capitales que se sitúan en el interior del triángulo son viables. De este modo, la movilidad de los capitales asociada a la estabilidad de las tasas de cambio se sitúa en el ángulo “unión monetaria” del triángulo, que es diametralmente opuesto a la autonomía de la política monetaria.

 

Rigidez de la tasa de cambio             Autonomía de la política monetaria

 

                                 B                                C

 

      

 

A: Autarquía financiera. Es posible conciliar cargas fijas y objetivos económicos internos si las reservas cambiarias son suficientes.

 

B: Unión monetaria. La movilidad perfecta de los capitales y cambios fijos impiden toda autonomía de la política monetaria.

 

C: Cambios flotantes. La movilidad perfecta de los capitales y la flexibilidad de las tasas de cambio permiten la independencia de la política económica.