INTRODUCCIÓN

A pesar de la persistencia de importantes fragilidades estructurales (déficits públicos significativos en ciertos países, peso relativamente elevado del endeudamiento externo, bajas tasas de ahorro nacional…), al comienzo de la segunda mitad de los 90 se perfilaba un futuro bastante favorable para la región latinoamericana. Después de la pausa que siguió a la crisis mexicana de fin de 1994-comienzo de 1995, América Latina fue una de las primeras beneficiarias del retorno de los flujos de capitales de origen privado hacia los países en desarrollo en el transcurso del periodo que va de 1996 a mediados de 1997. Este año fue, incluso, el de más elevado crecimiento de la década.

Primer prestatario en un mercado de bonos cada vez más especulativo, la región devenía, sin embargo, cada vez más dependiente de la percepción de los inversores. Y ésta se modificó radicalmente con la irrupción de las crisis asiática y rusa. A través del contagio, primero en el plano financiero, y luego en el comercial, la crisis alcanzó rápidamente América Latina, hasta convertir a la región en una importante fuente de incertidumbre. Este proceso, que desembocó en la crisis brasileña, se tradujo en una brusca desaceleración del crecimiento y en la degradación de los principales indicadores macroeconómicos de la región en el período 1998-1999.

La crisis de 1998-1999 ha confirmado la recurrente vulnerabilidad financiera externa de la región. En este marco, este trabajo analiza los vínculos entre el financiamiento externo y el crecimiento de América Latina y el Caribe en la fase actual caracterizada por la preponderancia de la finanza de mercado, a través de la emisión de bonos.

En la primera sección se recapitula el proceso que, a partir de impactos exógenos, condujo a la crisis y a la pérdida de dinamismo del crecimiento regional en 1998 y 1999. En la segunda sección se profundiza el análisis de las relaciones existentes entre las crisis financieras, las condiciones macroeconómicas fundamentales y la percepción del riesgo país. En la tercera sección se reseñan las relaciones entre el crecimiento económico regional y el financiamiento externo tal como se han puesto en evidencia en los años 90 y se realizan algunas consideraciones sobre el comportamiento de los mercados de capitales en el año 2000 y sobre las perspectivas en materia de costo y acceso a los recursos financieros externos para las economías de la región. En la cuarta sección se analizan los límites y los riesgos de los flujos de endeudamiento externo excesivamente centrados en el financiamiento de mercado. Finalmente, a modo de conclusión, se presentan algunas enseñanzas de la crisis reciente.

I. CONTAGIO Y FRAGILIDADES ESTRUCTURALES: EL DESPLIEGUE DE LA CRISIS

Ajena al surgimiento de la crisis financiera internacional, América Latina no pudo escapar a ella[1]. Insertos en el proceso de globalización financiera mediante los programas de liberalización y apertura instaurados desde mediados de los años 80, los países de la región han aprovechado las oportunidades brindadas por ese proceso. En particular, los agentes privados han beneficiado de un acceso ampliado a los flujos financieros internacionales, acrecentando de ese modo la capacidad de producción.

Pero la inserción en la mundialización también conlleva riesgos. La inestabilidad intrínseca de los mercados financieros desregulados acrecienta la volatilidad de las variables nominales y puede transformar el menor accidente en crisis global. Es ese riesgo sistémico el que se concretizó como consecuencia de la crisis de la moneda tailandesa (baht), que explotó en julio de 1997. La propagación del impacto exógeno generado por las crisis asiática y rusa de 1997 y 1998 por los canales financieros y comerciales constituyó el primer acto de la crisis en América Latina (Gráfico 1).

Gráfico 1: La crisis en América Latina

En efecto, la dimensión externa de la crisis encareció y hizo escaso el financiamiento exterior, a través de un fenómeno de contagio que afectó al conjunto de los títulos emergentes. Este fenómeno se explica en parte por el pánico, que empujó a los inversores a refugiarse en valores más seguros, poco sujetos a valoraciones desfavorables del riesgo (la llamada huída hacia la calidad o flight to quality). Pero él resulta fundamentalmente de la estrategia de asignación de cartera de los inversionistas internacionales, que compensan sus pérdidas con la venta de los activos que ofrecen en ese momento los mejores rendimientos. En ambos casos, América latina resultó duramente perjudicada.

Al mismo tiempo, las balanzas corrientes de los países latinoamericanos eran afectadas por la caída de la demanda y de los precios mundiales. La conjunción de los efectos financieros y comerciales de la crisis internacional golpeó fuertemente a la región en la medida en que sus economías presentaban importantes fragilidades estructurales: principalmente, peso elevado de la deuda externa y la fuerte especialización en los productos de base. América latina, que ha heredado dichos puntos débiles de su modo de inserción anterior, estaba especialmente expuesta. Estas falencias estructurales contribuyeron a reforzar la desconfianza de los mercados.

Ahora bien, simultáneamente, la dimensión externa de la crisis, al imponer la implementación de políticas monetaria y presupuestaria restrictivas (primero en Brasil, debilitado por los efectos de contagio suscitados por el ataque contra la moneda de Hong Kong, y en los países cuyos ingresos tributarios fueron afectados por la caída de los precios de materias primas, luego en el mayor parte de la región), se combinó con las debilidades financieras o macroeconómicas internas. Dicha combinación, en el caso de determinados países de América latina caracterizados por presupuestos todavía desequilibrados, peso elevado del endeudamiento público, sistemas financieros convalecientes desde las crisis de 1995, regímenes cambiarios con escasa credibilidad y, a veces, incertidumbres políticas, produjo efectos virulentos. Los países que constituían los eslabones más débiles fueron seriamente desestabilizados: Colombia, Ecuador, Venezuela y, sobre todo, Brasil.

Con la crisis brasileña de enero de 1999 el epicentro de la crisis internacional se desplazó finalmente a América latina. El abandono del régimen cambiario (basado en una tasa de cambio cuasi fija) que constituyó la piedra angular de la exitosa lucha contra la inflación llevada adelante desde la instauración del Plan Real se produjo después de varios meses de pulseada entre las autoridades brasileñas y los mercados financieros. A pesar de la firma de un acuerdo con el FMI que preveía un sustancial paquete de ayuda externa, el importante ataque especulativo sufrido por el real desde el estallido de la crisis rusa sólo pudo ser repelido mediante una pérdida de reservas internacionales de alrededor de 40 000 millones de dólares entre finales de julio de 1998 y enero de 1999 y una espectacular alza de la tasa de base del Banco Central que, al pasar de 19% a casi 50%, hacía insostenible la dinámica del endeudamiento público interno. Durante la segunda mitad de 1998 la situación brasileña pasó a tener una importancia crucial en el escenario internacional: el desplome de la divisa brasileña, inmediatamente después del derrumbe del rublo, podía provocar la instalación de la crisis en América latina, una degradación de la posición de los bancos internacionales - en particular norteamericanos - muy comprometidos en la región y, de rebote, debilitar al dólar en el momento en que se expresaban dudas acerca de la continuidad de la expansión de la economía norteamericana y se especulaba sobre el advenimiento de una deflación mundial.

Sin embargo, los efectos financieros de la crisis cambiaria brasileña - que se tradujo en una fuerte devaluación del real- fueron limitados. En realidad, el derrumbe de la moneda brasileña cerró un ciclo de crisis cambiarias y financieras de los países emergentes y fue eclipsada por el crecimiento mundial, que se aceleró en 1999 gracias a la prosecución del empuje de la economía estadounidense, los renovados bríos de las economías europeas y la reactivación en Asia. Inesperadamente, habida cuenta de los efectos inflacionarios inducidos por la devaluación y la implementación de políticas monetarias y fiscales restrictivas, el propio Brasil realizó un desempeño macroeconómico mucho mejor que lo previsto. La inflación, aunque en ascenso respecto de 1998, fue mantenida bajo control, y el crecimiento de la economía brasileña fue ligeramente positivo en 1999.

Con todo, el impacto en términos de crecimiento, en particular a través de los vínculos comerciales de Brasil con sus socios el seno del Mercosur, fue considerable. Argentina, fuertemente afectada por la brusca depreciación del real y el retroceso del comercio intraregional, se hundió en la recesión. Chile, por su parte, vivió su primera recesión después de quince años de crecimiento ininterrumpido. La depresión de la actividad económica fue mucho más marcada en Colombia, Ecuador y Venezuela, lo cual se tradujo en una fuerte caída de los intercambios al interior de la Comunidad Andina de Naciones.

Así, América Latina vivió en 1999 el peor año de la década. La caída de las entradas de capital, junto al alto monto de los pagos al exterior por intereses y dividendos se tradujo en una transferencia neta negativa de recursos financieros por primera vez desde 1990. De todas formas, el año terminó con una situación de estancamiento de la actividad económica solamente por las buenas performances macroeconómicas de los pequeños países de América Central y el Caribe y, sobre todo, de México, que beneficiaron del fuerte crecimiento de la economía estadounidense (Cuadro 1). En el caso de México, el dinamismo de las exportaciones de manufacturas se conjugó con el incremento de los precios del petróleo, lo cual mejoró la situación presupuestaria y permitió el repunte de la economía tras la desaceleración suscitada por las políticas fiscales y monetarias restrictivas aplicadas en 1998.

II. CRISIS FINANCIERA Y RIESGO PAÍS

Conviene ahora profundizar el análisis de las relaciones existentes entre las crisis financieras, la evolución de las condiciones macroeconómicas fundamentales y la percepción del riesgo país.

Habida cuenta que una fuerte proporción del financiamiento externo de la región proviene de la emisión de obligaciones soberanas en el mercado de bonos y que este mercado, en la mayoría de los casos, se rige por la percepción general de la relación riesgo/rendimiento[2] (el primero medido como la probabilidad asociada al riesgo de default, o riesgo de incumplimiento de las obligaciones soberanas de un país y el segundo medido a través la tasa de interés deducida una ganancia sin riesgo – en general, la tasa de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos), resulta interesante observar la evolución objetiva del riesgo país y de los diferenciales asociados tanto a las nuevas emisiones como a las cotizaciones de los bonos existentes en el mercado entre 1997 y 1999.

Para poder construir una escala latinoamericana de riesgo país, estudiar su evolución y poder comparar con la percepción de los operadores del mercado de eurobonos, que se expresa a través del nivel de los diferenciales negociados, se ha utilizado una técnica tendiente a reducir un gran número de variables cuantitativas en una pocas que resuman la información total contenida en el conjunto: el análisis factorial de correspondencias múltiple (ver Recuadro 1).

El análisis se realizó para 19 países de la región y con los datos macroeconómicos correspondientes a los años 1997 y 1999. El gráfico 2 muestra el resultado del análisis: el eje horizontal F1 puede ser interpretado como una variable representativa del estado de los equilibrios externos (crecimiento de las exportaciones, nivel de endeudamiento, saldo en cuenta corriente, ...) y el eje vertical como una variable representativa del estado de los equilibrios internos (crecimiento del PIB, inflación, saldo presupuestario, nivel de inversión, ...).

La dirección positiva del eje horizontal F1 asocia las economías latinoamericanas con endeudamiento elevado. La dirección positiva del eje vertical F2 asocia las economías del continente que presentan tasas de crecimiento y de inversión débiles con respecto a la muestra de países. En consecuencia, la región (cuadrante nordeste) delimitada por ambas direcciones positivas puede definirse como una zona de condiciones macroeconómicas frágiles (o fragilizados por la existencia de shocks externos desfavorables). De manera simétrica, la región delimitada por las direcciones negativas de ambos ejes (cuadrante sud-oeste) representa una zona de condiciones macroeconómicas sólidas[3].

Gráfico 2: La proyección de las condiciones macroeconómicas fundamentales de la región en 1997 y 1999

El Gráfico 3 muestra la proyección de los países en el espacio definido por las condiciones macroeconómicas fundamentales.

El impacto de la crisis financiera internacional (particularmente las crisis asiática y rusa) sobre América Latina se traduce en un deterioro relativamente marcado de las condiciones macroeconómicas fundamentales de la región, a través de los canales de transmisión señalados anteriormente.

En el Gráfico 3 se observan estos desplazamientos: fuerte deterioro relativo de las condiciones macroeconómicas fundamentales de Argentina, Brasil, Perú, Ecuador, Colombia, Uruguay, Chile, Paraguay e incluso (aunque en mucho menor medida) de México.

Este deterioro de las condiciones macroeconómicas fundamentales debe traducirse necesariamente en degradaciones importantes en la percepción que los operadores en el mercado financiero internacional tienen del riesgo país de las economías de la región. Consecuentemente, dichos mercados financieros tenderán a disminuir los precios de los activos en cartera (cotización de los bonos) y aumentar la tasa de rendimiento exigida (aumento de los diferenciales), tanto para mantenerlos en cartera como para aceptar nuevas emisiones (Recuadro 2).

Gráfico 3: Las economías latinoamericanas en el espacio factorial

Este proceso de alza de diferenciales (de baja de las cotizaciones de los títulos soberanos) y la consecuente baja en la liquidez de los mercados financieros internacionales (dificultades crecientes para la colocación de títulos) genera un proceso “en retorno”: un alza de los tipos de interés internos y una contracción del crédito (internacional e interno) para los países de la región y como resultado de ello, una degradación aún mayor de las condiciones macroeconómicas fundamentales.

En suma, se advierte una significativa fragilización de numerosos países de la región que es consistente con la importante pérdida de puntos de crecimiento de América Latina entre 1997 y 1999 (ver Cuadro 1).

Recuadro 1

El análisis factorial de correspondencias múltiples (AFCM)

El análisis factorial de correspondencias múltiples (AFCM) permite estudiar una asociación de variables que se funda sobre una dicotomización de cada una de ellas en torno de la mediana calculada para la muestra. Es posible entonces caracterizar los países de la muestra conforme ellos se sitúen por encima o por debajo de la mediana. Este método de análisis es extremadamente sensible a la manera como es definida la muestra. Esto supone siempre un razonamiento en términos relativos. En el caso que nos ocupa, por ejemplo, el cociente Deuda Externa/Exportaciones no se juzga elevado en lo absoluto, sino simplemente en el seno de la muestra utilizada.

Este método constituye un instrumento adecuado para analizar la estructura subyacente a un gran número de variables. Ello permite de reducir un gran número de variables (cualitativas y/o cuantitativas) en un pequeño número de variables independientes (los factores). Estas últimas, que resultan de la combinación de variables de base en función de su grado de asociación, constituyen los ejes factoriales ortogonales. Estos ejes definen los espacios en los cuales los países de la muestra son proyectados.

Recuadro 2

La relación riesgo-país y el diferencial (spread) de las obligaciones soberanas

Tomando como base los resultados del AFCM y a partir de los promedios anuales de cotización de las obligaciones soberanas de los países de la región para 1997 y 1999, se estimó la ecuación siguiente:

Diferencial = C + a Eje F1 + b Eje F2 + c Eje F1² + d Eje F2² + e Corto Plazo + f D1999

Diferencial: corresponde al rendimiento de 63 bonos soberanos latinoamericanos (en puntos de base con respecto a US T-bills de idéntica duración).

C: una constante, representativa del diferencial promedio de la región, con condiciones macroeconómicas fundamentales para cada país idénticos al promedio regional. Su signo esperado es positivo.

Eje F1: corresponde a las coordenadas del país con respecto al eje factorial consignado. De acuerdo con los resultados del AFCM, la direcciones positivas de los ejes deberían mostrar un aumento del diferencial, por lo que se esperan signos positivos de los coeficientes asociados a dichas variables.

Eje F2²: corresponde al cuadrado de las coordenadas del país con respecto al eje factorial consignado. Esta variables permiten de captar efectos no lineares (acumulativos). Su signo puede ser negativo o positivo.

Corto Plazo: variable “dummy” (binaria) que señala los bonos de plazo de vencimiento inferior a siete años desde 1997. Esta variable capta la diferenciación que realiza el mercado entre colocaciones de corto plazo y de largo plazo. Dado que, a mayor riesgo, la preferencia por la liquidez aumenta, el coeficiente de esta variable debería ser negativo.

D1999: Variable “dummy” que toma valor 0 si el diferencial utilizado es medido en 1997 o el valor 1 si es medido en 1999. Esta variable debería captar aumentos del diferencial entre 1997 y 1999 no explicados por los fundamentales (por ejemplo, una percepción del riesgo latinoamericano que denotó una desconfianza generalizada en la capacidad de pago de la región).

Los resultados son plenamente satisfactorios. El signo de los coeficientes es el previsto y el ajuste aparece de muy buena calidad econométrica: el coeficiente de correlación es cercano a la unidad (R²=0.97) y el DW demuestra la ausencia de autocorrelación de errores. La ecuación fue calculada eliminando los problemas de “heterocedasticidad” (heteroskedasticity).

En la estimación fue necesario agregar una variable binaria para el caso de Ecuador, habida cuenta de la inestabilidad que sufrió este país desde 1997, que desembocó en el default de 1999. Estas dos variables binarias son fuertemente significativas.

Es importante subrayar dos resultados:

El primero tiene que ver con las condiciones macroeconómicas fundamentales: la fuerte significación de los coeficientes asociados a los ejes (sean lineares o cuadráticos). Ello implica que los mercados financieros tienen en cuenta el estado de las condiciones macroeconómicas fundamentales para fijar los diferenciales.

El segundo, expresado en la significación econométrica importante de la variable D999: paradójicamente (o independientemente del estado macroeconómico de los países de la región), los diferenciales verificados en 1999 son 258 puntos de base superiores a los que se hubieran negociado los bonos, teniendo en cuenta únicamente la deterioro de las condiciones macroeconómicas fundamentales. En otras palabras, esta variable representa el comportamiento de exacerbación de la percepción negativa de los inversores con respecto a la región.

III. CRECIMIENTO Y FINANCIAMIENTO EXTERNO

Si se analiza el crecimiento de la región desde comienzo de la década del 90 se advierten varios ciclos claramente diferenciados: dos fases de expansión, de 1990 a mediados de 1994 y de mediados de 1995 a mediados de 1997, y dos fases de desaceleración del crecimiento: mediados de 1994 a mediados de 1995 y mediados de 1997 a mediados de 1999 (Gráfico 4). A partir de esta fecha la región ha entrado en un nuevo ciclo, con una nueva etapa de expansión que todavía no alcanzado su techo.

Más allá de las diferencias entre los distintos ciclos, una de las similitudes más importantes es la asociación existente entre la disponibilidad de financiamiento exterior y las fases de crecimiento. A su vez, el comportamiento procíclico del gasto interno, tanto público como privado, y de los flujos de capital extranjero, sostiene y amplifica los impulsos favorables derivados de la abundancia de financiamiento externo. Inversamente, dicho comportamiento procíclico acentúa las tendencias recesivas en las fases de escasez de financiamiento externo (CEPAL, 2000).

La mayor o menor disponibilidad financiamiento exterior se traduce en un menor o mayor costo de los fondos externos. Como se advierte claramente en el Gráfico 4, existe una correlación evidente entre la evolución de los diferenciales y la dinámica del crecimiento latinoamericano. En ese marco, los puntos más bajos del crecimiento corresponden a los períodos de fuerte variación positiva de las primas de riesgo.

Gráfico 4: Spreads y crecimiento de América Latina

Esta constatación ilustra perfectamente la dependencia de la región respecto de las tasas de interés efectivamente pagadas y muestra los límites de una visión optimista de la relación entre endeudamiento externo y crecimiento sostenido.

Teóricamente, para las economías caracterizadas por una baja tasa de ahorro inicial, el endeudamiento externo constituye un medio para desarrollar su potencial de crecimiento. La entrada de recursos que financien la inversión en el sector de bienes transables debe permitir el desarrollo de nuevas capacidades de exportación. Esto se traduce, a su vez, en un incremento progresivo del ahorrro y en una disminución progresiva de la deuda externa. Los países que se endeudan de este modo pasan, llegado el momento, de una situación de «nuevo prestatario » al estatuto de « prestamista evolucionado ».

Sin embargo, esta teoría del « ciclo de la deuda » nunca se ha verificado realmente, porque subestima la importancia del costo de financiamiento : si las tasas de interés son más elevadas que el ritmo de incremento de las exportaciones netas (a las cuales se pueden agregar las entradas de capitales no generadores de deuda, como la inversión extranjera directa o las inversiones de cartera), la transferencia financiera neta es negativa. Salvo que se asegure un crecimiento de las exportaciones y de las inversiones directas más rápido que el de los intereses, las economías se verán obligadas a realizar un ajuste forzado, basado en la reducción de la demanda interna y, por consiguiente, de la inversión.

En el pasado reciente, este mecanismo de ajuste forzoso fue perfectamente ilustrado por la crisis de la deuda de los años 80. Como se sabe, al comienzo de esa década, los países fuertemente endeudados fueron afectados por el endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos y el deterioro brutal de la condiciones de crédito. A partir de ello, se asistió a un proceso autosostenido en el que el nuevo endeudamiento progresaba al mismo ritmo que el de la carga de intereses.

Así, el alza de las tasa de interés dio lugar a un ajuste recesivo. Sólo gracias a la recreación de un contexto de transferencia financiera neta positiva, a través de los programas de reestructuración y de reducción de la deuda, pudo encontrarse una salida a la crisis. Estos programas, junto con la baja de las tasas de interés, permitieron, a partir de comienzos de los años 90, el restablecimiento de una dinámica positiva en materia de crecimiento.

Sin embargo, el endeudamiento ha seguido siendo, en los años 90, la principal fuente de financiamiento de los países emergentes. En ese marco, América Latina sigue presentando indicadores de endeudamiento relativamente elevados, a pesar de que, a partir de 1994, los flujos de inversiones directas han alcanzado una proporción creciente (SELA, 2000). Pero, como el conjunto de las regiones emergentes (e incluso más, como se verá más adelante), los países de América Latina y el Caribe se caracterizan por una participación cada vez mayor de las deudas contraídas en los mercados de obligaciones (bonos Brady y euro-obligaciones soberanas y corporate). Esto ha expuesto nuevamente la región a fases de extrema tensión a nivel de las tasas de interés, como se vio en 1995 o en 1998-1999, y plantea el problema del endeudamiento externo en términos bastante alejados de la visión positiva del « ciclo de la deuda ».

A corto plazo, empero, la evolución de los mercados internacionales de capitales parece más bien favorable, a pesar de la volatilidad que éstos han mostrado en el primer semestre de 2000.

Como se advierte en el Gráfico 5, en el primer trimestre de 2000 las emisiones de bonos soberanos (casi 20 mil millones de dólares) se caracterizaron por una franca recuperación, aún cuando no se haya alcanzado el pico del tercer trimestre de 1997. Paralelamente, sin embargo, los diferenciales, que habían caído a partir del tercer trimestre de 1999, se incrementaron. Este incremento, más marcado en el segundo trimestre de 2000, coincidió en ese momento con una reducción de las emisiones. Los mercados fueron afectados por la tendencia alcista de las tasas de interés en Estados Unidos y la volatilidad de los mercados bursátiles de los países desarrollados, en particular el Nasdaq. Es sabido que en fases de exacerbada volatilidad los inversores tienden a replegarse hacia los valores seguros. Así, los títulos riesgosos como las obligaciones soberanas emergentes pierden peso en las carteras de los inversionistas.

Con todo, los signos de confirmación de un escenario de « aterrizaje suave » de la economía de Estados Unidos y, consecuentemente, el fin previsible de la fase alcista de las tasas de interés de ese país auguran una perspectiva relativamente estable para el financiamiento externo de la región latinoamericana. Sin subestimar los efectos de la persistencia de la volatilidad en los mercados bursátiles desarrollados, la mejora de las condiciones de acceso y de costo del financiamiento externo debería reforzar, en los meses venideros, la reactivación económica de la región.

Pero esto no debería hacer olvidar que el financiamiento de mercado, la modalidad principal del endeudamiento externo de la región, conlleva numerosos riesgos e impone límites a una perspectiva de crecimiento sostenido.

Gráfico 5: Emisiones soberanas latinoamericanas y variación trimestral de los spreads

IV. FINANCIAMIENTO DE MERCADO: LÍMITES Y RIESGOS

Con la normalización de las relaciones financieras internacionales producida a comienzos de los 90 -gracias principalmente a los planes Brady-, numerosos países en desarrollo -y entre ellos la mayor parte de los países latinoamericanos- aceleraron los procesos de reforma estructural iniciados en la segunda mitad de los años 80. Los programas de apertura y liberalización financiera implementados en estos países constituyeron uno de los principales aspectos de las reformas. Estos programas precipitaron la inserción de la región en el proceso de globalización financiera.

Concomitantemente fue aumentando la participación de los compromisos externos constituidos por la emisión de obligaciones en el total de la deuda externa de los países emergentes, alcanzando casi 30% en 1999. Esta proporción se elevó a poco más de 45% en el caso de los países latinoamericanos (Gráfico 6).

Gráfico 6: Proporción de las obligaciones soberanas en el total de la deuda externa

Los años 1995-1997 fueron muy favorables en términos de emisión de bonos. Pero, como ya se señaló, con las crisis asiática y rusa los diferenciales aumentaron fuertemente. Las condiciones en los mercados primarios se degradaron instantáneamente y la oferta se retrajo. Esto se tradujo en una fuerte contracción de las emisiones de bonos a partir de 1997. Así, los flujos netos de emisiones de bonos sólo fueron de 25 mil millones de dólares en 1999, contra más de 62 mil millones en 1996 (Cuadro 3). Esto se explica por el hecho que, en caso de dificultad, el emisor no logra « colocar » sus títulos debido a la caída de la demanda (ventas masivas en el mercado secundario y/o precio de equilibrio de la transacción que pone en peligro la solvencia a mediano plazo del deudor, desalentando así la demanda).

Así, en una situación de crisis el financiamiento “desintermediado” se revela mucho más peligroso que el financiamiento bancario. Como se advirtió en los años 80, tras la crisis de la deuda externa, los bancos internacionales promovieron una reestructuración sistemática de las acreencias que, sin asegurarles el reembolso del principal, les permitía percibir los intereses. Dicho de otro modo, el racionamiento del crédito que sufrieron en aquella oportunidad los países deudores se operó sobre el acceso a nuevos créditos y no sobre el stock de la deuda, que era reconducido como consecuencia de las reestructuraciones. De hecho, las moratorias fueron evitadas en este período. Esto permitió que el bloque acreedor ganara tiempo para buscar una salida de crisis, que se concretó finalmente con la titularización inducida por el plan Brady.

En una situación como la actual, en la que predomina la finanza desintermediada, el racionamiento que se opera a través del mercado es inmediato (Laurent, Miotti, Quenan y Ricœur-Nicolaï, 1999). En un contexto de tensión, los nuevos flujos de deuda son más caros y mucho más difíciles de obtener. Los países más fragilizados que deben refinanciar sus deudas o cuyos títulos llegan a vencimiento se encuentran, entonces, en situación de cese de pagos. Este ha sido el caso, recientemente, de Pakistán, Ucrania, Costa de Marfil y, en América Latina, de Ecuador.

A partir de ello, la renegociación de la deuda en obligaciones se revela sumamente difícil. Durante los años 80, la renegociación de la deuda bancaria desembocó en mecanismos de coordinación entre establecimientos poco numerosos : una decena o a lo sumo una veintena de bancos internacionales detenían el grueso de los créditos otorgados a los países en desarrollo. Estas instituciones financieras eran además bastante homogéneas, a pesar de la diversidad de los marcos regulatorios nacionales, principalmente en materia de tratamiento contable y fiscal de las provisiones. Esto facilitó la coordinación del conjunto de los acreedores en un contexto de asimetría en las renegociaciones. En efecto, los bancos acreedores se organizaron en cartels, bajo la dirección de un comité de coordinación (steering committee), mientras que los países deudores eran tratados « caso por caso » en el marco del Club de Londres. Esta asimetría permitió a los grandes bancos, sumamente expuestos en los países deudores, impedir que éstos pudieran concertarse en función de sus intereses comunes y que los bancos pequeños « abandonen la plaza ».

En cambio, no hay reglas claras en lo que atañe a la formación de un comité de tenedores de bono « bondholders-committee » capaz de negociar una salida de crisis con un país en default fuertemente endeudado respecto de los mercados (Eichengreen y Mody, 2000 y Sgard, 2000). La divergencia en materia de objetivos y de estatutos jurídicos hace mucho más difícil la representación de los intereses de los inversores, numerosos y muy diversos : fondos de pensión, fondos de inversión, compañías de seguros…Por otro lado, si, como ocurre a menudo, las cláusulas de los contratos imponen la unanimidad para cualquier modificación de las condiciones originales, los pequeños inversores pueden bloquear cualquier posibilidad de reestructuración de la deuda.

A los problemas de coordinación se agrega la cuestión de la repartición del fardo entre los diferentes tipos de acreedores, públicos y privados (Institute of International Finance, 1999). La cuestión del riesgo compartido (burden sharing) apareció con fuerza con las recientes crisis financieras de mercado (en particular con las crisis asiática y rusa), tras los planes de salvataje implementados por el FMI con la participación decisiva de Estados Unidos y otros países desarrollados. Estos planes permitieron reflotar los países en crisis. Frente a esta situación de riesgo moral (moral hazard), que puede acentuar la toma excesiva de riesgos por parte de los inversores, la idea que « el dinero público no debe servir para auxiliar a los prestamistas privados aventureros » ganó terreno entre los responsables de los países desarrollados y en el seno de las instituciones multilaterales.

Ahora bien, la aplicación del principio que establece que el costo de una crisis debe ser afrontado por el sector privado enfrenta numerosos obstáculos. Los que se oponen no dejan de señalar que, cuando fueron implementados los planes Brady, los acreedores privados soportaron una buena parte de las « quitas de deudas ». Frente a este argumento, otros sostienen que, en ocasión de la crisis de los años 80, los contribuyentes de numerosos países desarrollados soportaron el fardo como consecuencia de las medidas fiscales de acompañamiento que facilitaron la constitución de provisiones por acreencias dudosas. Por último, en el contexto actual es claro que, mientras las deudas públicas de los países llamados intermedios (excluidos, por definición, de la categoría de los más pobres) renegociadas en el Club de París permanezcan « protegidas » y las reducciones ad hoc (como las concedidas a Polonia y a Egipto a comienzos de los 90) no sean contempladas, los inversores privados serán reticentes a las proposiciones que buscan comprometerlos en las operaciones de salvataje y de reestructuración de deudas de los países en dificultades.

Así, los intentos de implementación del riesgo compartido (burden sharing) son por el momento puntuales (caso de Ucrania, donde se trata de evitar que los créditos del FMI sirvan para financiar el retiro de los prestamistas privados), mientras que las instituciones multilaterales no dan señales claras sobre sus orientaciones de fondo en la materia.

Como quiera que sea, al expresar su voluntad de hacer asumir al sector privado el costo de eventuales crisis, las instituciones internacionales pueden promover, indirectamente, un alza permanente de los diferenciales. Esta situación podría acentuar el riesgo de marginalización de los países pequeños que no parecen capaces de desatar una crisis sistémica. Al mismo tiempo, un apoyo excesivo de las instituciones internacionales a los países que pueden ser el epicentro del riesgo sistémico, considerados « too big to fail » puede contribuir decisivamente a la acumulación de tensiones, como ocurrió en el caso de Rusia.

En suma, el financiamiento de mercado se revela extremadamente riesgoso. Los flujos pueden interrumpirse bruscamente debido a la inestabilidad inherente a la lógica de racionamiento que impera en los mercados de euro-obligaciones. Además, en caso de cesación de pagos, el país involucrado puede quedar durablemente marginalizado del mercado en virtud de los problemas de coordinación que dificultan las reestructuraciones de deudas. Por lo tanto, este tipo de financiamiento, cuando representa la mayor parte de los flujos de endeudamiento, constituye un límite para la perspectiva de un crecimiento estable.

La crisis financiera internacional que explotó en Asia, prosiguió en Rusia y desembocó en Brasil ha brindado nuevos elementos para el análisis de la relación entre financiamiento externo y crecimiento. A nivel internacional, se ha desarrollado un debate sobre la necesaria reforma de las estructuras financieras globales con el objetivo de prevenir y, llegado el caso, solucionar las crisis.[4]

En el plano de los países emergentes, y en particular de la región latinoamericana, que muestra una elevada dependencia respecto del financiamiento vía emisión de bonos en los mercados internacionales, parece claro que el principal objetivo a largo plazo debe ser la reducción de esta fuente de vulnerabilidad. Como se vio, la evolución reciente muestra que la percepción del riesgo país en esos mercados acentúa los fenómenos de contagio y agrava el deterioro de las condiciones macroeconómicas fundamentales. Además, el financiamiento vía euro-obligaciones está gobernado por una lógica de racionamiento brutal que, aunada a los problemas de coordinación que caracterizan a los mercados de bonos en caso de crisis, tiende a perpetuar y a acentuar la volatilidad del crecimiento.

Los niveles alcanzados en los últimos años por los flujos de inversión extranjera directa no deberían distraer los países de la región del objetivo de reducir la dependencia respecto del financiamiento externo. Por un lado, no es seguro que los flujos de inversión –que se concentran en un número muy reducido de países- se mantengan en niveles tan elevados en los próximos años. Por otra parte, los montos extremadamente altos recibidos en los últimos años están generando pagos netos de dividendos cada vez más elevados.

Es necesario entonces que los países de la región traten, junto con los esfuerzos para promover el ahorro interno, de desarrollar los mercados domésticos de capitales. El desarrollo de un mercado local de la deuda pública de largo plazo –que caracteriza a la mayor parte de los países desarrollados- debe figurar en uno de los lugares más destacados de la agenda financiera regional.

La reducción de la dependencia respecto del financiamiento externo generador de deuda es, evidentemente, un objetivo de largo plazo. Entre tanto; el manejo macroeconómico nacional debe orientarse a la creación de mecanismos anticíclicos que deben ser gestados en las fases de crecimiento en las que se acrecientan los márgenes de maniobra en el plano fiscal.

[1] Para un análisis más detallado de los mecanismos de contagio y de los efectos de la crisis financiera internacional en América Latina ver Miotti E. L., C. J. Moneta y C. Quenan (1998) y Miotti E. L., C. Quenan y N. Ricœur-Nicolaï (1999).

[2] En general, los mercados se guían por el estado, la tendencia y las previsiones de las condiciones macroeconómicas fundamentales de la economía de un país (estado de los desequilibrios – público, en cuenta corriente -, previsiones de crecimiento, de inflación, etc.). Sin embargo, en épocas de crisis, de contagio o de euforia, los mercados pueden (y suelen) transformarse y presentan un comportamiento que se asocia a las tendencias de corto plazo, desestimando el estado de las condiciones de la economía.

[3] En este tipo de análisis la "solidez" o "debilidad" de las condiciones macroeconómicas fundamentales deben interpretarse en términos relativos. En otras palabras, una economía presenta condiciones macroeconómicas frágiles o fuertes siempre en relación al conjunto de economías consideradas y no necesariamente en términos absolutos.

[4] Para un análisis detallado de las propuestas de reforma del sistema financiero internacional desde la perspectiva de los países emergentes véase Ocampo, J. A., S. Zamagni, R. Ffrench-Davis y C. Pietrobelli (2000).