Desde
hace un cuarto de siglo, el capitalismo ha cambiado mucho en los países desarrollados.
Las finanzas han sido un vector decisivo de estos cambios desde la desaparición del
sistema de Bretton Woods y la gran inflación de la década del setenta.
Globalización
financiera es el nombre que se atribuye a las transformaciones que han afectado los
principios de funcionamiento de las finanzas. Se trata de profundas transformaciones que
asocian de manera muy estrecha la liberalización de los sistemas financieros nacionales y
la integración internacional.
Este nuevo
régimen financiero está profundamente anclado en las estructuras económicas
contemporáneas. Si la inestabilidad que le es inherente no provoca una catástrofe
global, ha llegado para quedarse, pues las fuerzas determinantes que le han dado origen se
enraizan en una evolución sociodemográfica de largo alcance. En los países
desarrollados esta evolución hace aparecer un capitalismo patrimonial en el cual una
parte creciente de los asalariados se transforma en accionista de las empresas a través
de la mediación de los inversores institucionales. La influencia preponderante de estos
actores imprime su marca en la competencia financiera, en la asignación de capitales y en
los comportamientos de las empresas. Estos efectos microeconómicos tienen repercusiones
macroeconómicas. La globalización financiera actúa sobre las condiciones de crecimiento
de las economías, y se acompaña asimismo de una inestabilidad endémica que alimenta las
crisis financieras recurrentes. Estas crisis acompañan la extensión de la
liberalización financiera en los países en desarrollo.
I.
Finanzas de mercado y capitalismo patrimonial
La globalización
financiera es una transformación de los sistemas financieros íntimamente relacionada con
el cambio de régimen de crecimiento en los países de capitalismo avanzado. Ha hecho
prevalecer los principios de las finanzas de mercado, una lógica financiera nueva
comparada con la que existía cuando la financiación del crecimiento se veía asegurada
de modo preponderante. Los inversores institucionales son los actores dominantes de estas
nuevas finanzas.
1. La
transformación de los sistemas financieros
Durante la década
del setenta, las presiones sobre el dólar, los choques petroleros, el desigual aumento de
la inflación en los países de la OCDE, se conjugaron para transformar el sistema
monetario internacional. Se pasó de un sistema regulado por los gobiernos bajo control de
los movimientos de capitales a un sistema movido por los mercados, que liberó los flujos
internacionales de capital. Los condicionamientos de las balanzas corrientes eran
estrictos según las reglas de Bretton Woods, puesto que los déficit estaban financiados
por las reservas oficiales de cambio en condiciones de cambio fijo. En el sistema actual,
en el cual los déficit son financiados por el crédito internacional de los bancos y
mercados de títulos, los condicionamientos pasan por los juicios que los inversores
financieros puedan formarse con respecto a la sustentabilidad de las deudas externas.
Los mecanismos
financieros cada vez más sofisticados que manejan los flujos de capitales tejen una
integración financiera de la economía mundial cada vez más estrecha. Pero tanto
la diversificación de los instrumentos de colocación y préstamo como la aparición de
mercados derivados, son procesos que se originan en la mutación de los sistemas
financieros nacionales. El cambio de régimen monetario ha sido el principal factor
desencadenante de estos procesos. Se asistió a una aceleración y luego a una
deceleración de la inflación, ambas de gran amplitud. Esa modificación implicó el
fuerte aumento de las tasas de interés reales. No obstante, a causa de la inercia de las
anticipaciones, las tasas reales anticipadas, después de haber superado las tasas
realizadas en la ola creciente de la inflación, se encontraron por debajo de las tasas
realizadas en la ola descendente. Se pasó, pues, de un régimen favorable a los deudores
a un régimen favorable a los acreedores. Se invirtió la naturaleza de los riesgos
dominantes: desvalorización de los patrimonios financieros que no estaban perfectamente
indexados en el primer caso, degradación de la calidad de las deudas en el segundo. La
búsqueda de una protección contra el riesgo principal determinó las formas de la
innovación financiera: se trató de instrumentos de protección del valor de los
patrimonios privados en el régimen de los deudores; en el régimen de los acreedores,
paralelamente, de instrumentos de disminución del costo de las deudas y transferencia de
los riesgos.
Cuando la
política monetaria se hizo deflacionaria, los gobiernos buscaron medios de financiación
no monetarios, mientras los déficit aumentaban rápidamente con los crecientes costos de
la protección social y el servicio de la deuda. Se volcaron a la promoción de títulos
públicos que resultaran atractivos para los ahorristas. Los mercados de títulos
públicos se transformaron en bases de los mercados de capitales: tasas de interés
rectoras en la formación de los precios de activos, colocación de referencia en las
estructuras de las carteras diversificadas, haberes refugiados en episodios de deterioro
de la confianza.
Apoyándose en
estos cambios macroeconómicos, una evolución estructural a largo plazo modificó la
naturaleza de los activos financieros buscados por los agentes no financieros. A partir de
la década del ochenta, es incontestable que el motor de la liberalización financiera es
el comportamiento interno en el ámbito de elevadas tasas de interés de mercado. El
envejecimiento de la población aumenta el peso de las clases de edad cuyo perfil
intertemporal de consumo induce la demanda de acumulación de riqueza financiera. Durante
los últimos quince años, aumentó sistemáticamente la ratio de la riqueza financiera
con respecto al ingreso; es particularmente elevada en los Estados Unidos, donde en los
años 1993 a 1997, alcanza 3,1 de renta disponible; en Francia o Alemania, dicha ratio es
de alrededor del 1,8. Como las tasas de ahorro no progresaron de manera tendencial, e
incluso han retrocedido durante estos quince años, ha sido gracias al aumento de los
precios reales de los activos que componen la riqueza como ésta ha evolucionado más
rápido que el ingreso. La elevada remuneración del ahorro, en forma de aumentos de
capital, es una característica determinante del capitalismo patrimonial contemporáneo.
2. Una nueva
lógica financiera
Los factores que
acabamos de analizar han transformado totalmente la concepción de las finanzas en sus
estructuras, comportamientos y regulaciones. Los inversores institucionales (fondos de
pensión o fondos comunes de inversión) se han transformado en los agentes financieros
que desempeñan el papel más importante en las colocaciones de capital.
El problema
central de las finanzas, que gobierna la colocación de capitales, es el de resolver la
tensión entre la necesidad de liquidez de los ahorristas y la inmovilidad de los
capitales necesarios para crear valor.
Los bancos
resuelven esta tensión por medio de la transformación de los depósitos líquidos en
créditos que conservan en el balance hasta su vencimiento. En la época del fuerte
crecimiento, dicha mediación bancaria favoreció a los tomadores de préstamo, pero
también a la economía global, financiando tasas de inversión elevadas gracias a un
costo del capital bajo y estable. El ahorro se encontraba aprisionado dentro de una
remuneración módica. Como contrapartida, disponía de una gran seguridad, porque los
gobiernos, que habían tomado medidas para la bancarización rápida de la población,
estaban firmemente decididos a impedir las quiebras bancarias. Por lo demás, los hogares
podían disfrutar de condiciones ventajosas en tanto que tomadores de préstamos para
adquirir sus viviendas. En estos sistemas bancarios sostenidos por el poder público, los
accidentes financieros eran escasos y aislados. El Estado se hacía cargo del riesgo
colectivo. Los bancos manejaban el riesgo de crédito individual por medio de la
vigilancia individual de los prestatarios dentro del marco de una relación de clientela
continua. El riesgo de mercado era casi inexistente en los países en los que los mercados
financieros sólo desempeñaban un papel periférico, exclusivamente en la financiación
de la deuda pública. La política monetaria tendía a la estabilidad de las tasas de
interés, lo que evitaba la volatilidad de los precios de mercado. En cuanto a los
créditos privados, se tasaban a valores contables convencionales que sólo se modificaban
si durante su ejecución los préstamos se transformaban en no performantes.
En las finanzas de
mercado, la tensión entre inmovilización y liquidez se encuentra mediatizada por los
mercados secundarios de títulos de acreencia. Estos mercados, cuando funcionan
normalmente, están organizados a fin de licuar la posesión de derechos sobre los activos
inmovilizados. La liquidez se mantiene por medio de la profundidad de los mercados de
capitales y la diversificación de las carteras de inversores institucionales, que son los
grandes proveedores de fondos líquidos en los mercados donde compran títulos. Sin
embargo, en este caso, la liquidez es muy diferente de la de los depósitos bancarios,
considerada total y permanente puesto que los depósitos están asegurados y los bancos
tienen acceso a la fuente última de liquidez fuera del mercado: los adelantos del banco
central. A cambio, los mercados secundarios de los activos financieros no pueden ser
totalmente líquidos, puesto que los títulos de acreencia financian capital inmovilizado.
No es posible que todo el mundo se retire del mercado al mismo tiempo. La liquidez,
entonces, está relacionada con el equilibrio que se establece entre compradores y
vendedores. La liquidez será tanto mayor cuanto menos la demanda de conversión de
títulos en moneda haga variar el precio de mercado. Pero siempre existe un riesgo de
pérdida en capital, que obliga a los participantes en los mercados de activos a especular
constantemente sobre la evolución futura del precio de mercado, la cual depende del
comportamiento de los demás operadores. La especulación, que es así una necesidad para
el funcionamiento de los mercados financieros, se mueve por el sentimiento mayoritario del
mercado, que puede ser muy versátil.
Ampliando la gama
de colocaciones ofrecidas a los ahorristas, difundiendo una información permanente sobre
los precios y los rendimientos, multiplicando las instituciones financieras en competencia
para ofrecer mejores condiciones al ahorro, las finanzas de mercado han hecho que las
relaciones entre acreedores y deudores se vuelvan más estratégicas y más
dependientes de las variaciones fluctuantes de las tasas de interés. De manera general,
la liberalización financiera realizada en el contexto de deflación ha elevado
considerablemente los rendimientos del ahorro. Para alcanzar esos rendimientos, los
inversores institucionales se han vuelto hacia las colocaciones en acciones. En Estados
Unidos, desde 1995 hasta 1998, el rendimiento medio de las colocaciones en acciones según
el índice Standard y Poor’s 500, superó el 20% (considerando la tasa de dividendo
más el aumento de las cotizaciones bursátiles) mientras que el rendimiento económico
neto del capital productivo del conjunto de las sociedades privadas no financieras era de
alrededor del 12% y la tasa de interés a largo plazo del 6%. Como contrapartida, la
presión para obtener un valor accionario elevado obligó a las empresas a realizar
reestructuraciones económicas muy importantes. En el plano financiero, esta presión las
condujo a recurrir de modo sistemático al endeudamiento para elevar el rendimiento de sus
fondos propios gracias al efecto palanca, de donde resultó una subcapitalización de sus
balances.
Es por ello que la
búsqueda de altas remuneraciones para el ahorro administrado por los inversores
institucionales, que son sistemáticamente más elevadas que la rentabilidad económica
del capital inmovilizado, provoca una fragilidad financiera endémica. La sostenida
demanda de acciones por parte de los inversores institucionales valida las anticipaciones
de alza en la cotización. Pero la presión de la competencia de los gestores de fondos
implica un componente especulativo en la formación del precio de las acciones. De este
modo, la fragilidad financiera es esencialmente un proceso inducido por la dinámica de
los mercados.
II.
Globalización financiera y crecimiento en los países desarrollados
En el capitalismo
patrimonial contemporáneo, las finanzas otorgan su impulso a la economía real, mientras
que en el régimen de crecimiento de los gloriosos treinta se encontraban al servicio de
la acumulación de capital. Dado que los mercados financieros se mueven por olas sucesivas
de optimismo y pesimismo (el sentimiento del mercado), existen factores de inestabilidad
que provocan fluctuaciones cíclicas potencialmente más marcadas que en el precedente
régimen de crecimiento. La política monetaria desempeña una función principal para
estabilizar las finanzas y amortiguar los episodios críticos a los que es vulnerable.
Esta política, bien establecida en los Estados Unidos y a la que deberá adaptarse
Europa, tiene objetivos y métodos muy distintos de los del monetarismo que actúa en las
finanzas dominadas por los bancos, en la cual la inflación era el modo de expresión de
los desequilibrios macroeconómicos.
1. Una
dinámica cíclica
Las finanzas de
mercado, vueltas hacia la apreciación de los precios de los activos, estimula fuerzas pro
cíclicas en la formación de la demanda global. Como contrapartida, la exigencia de
rendimiento financiero ejerce sobre la oferta global una presión que la hace más
flexible. De donde la inflación, convenientemente medida por el aumento del índice de
precios al consumidor, no se manifiesta más que de manera tardía y atenuada en el ciclo
coyuntural.
La lógica
financiera actúa sobre los dos componentes de la demanda privada, el consumo y la
inversión.
En lo que se
refiere a los hogares, en la fase ascendente del precio de los activos financieros, la
riqueza se acrecienta en relación con el ingreso disponible. Los hogares pueden realizar
su objetivo patrimonial ahorrando menos, es decir, obtener plusvalías
suplementarias si los precios de los activos aumentan más rápido de lo que habían
previsto. También pueden endeudarse contra garantía de su enriquecimiento financiero
para acrecentar su consumo y realizar plusvalías por gastos excepcionales. La
demanda global, cuando está impulsada por el consumo, que es su principal componente,
resulta pro cíclica (es decir, amplifica el ciclo económico). En efecto, el dinamismo
del consumo permite que las empresas obtengan ganancias que sostienen el alza de precio de
los activos. A cambio, el alza de estos últimos acentúa la presión de la demanda en
lugar de frenarla, al contrario de lo que provocaba la inflación de los bienes en el
antiguo régimen de crecimiento.
Por el lado de las
empresas, la norma de rendimiento de los fondos propios, como principal obligación que
debe respetarse en el capitalismo patrimonial, provoca una economía de capital productivo
a largo plazo y hace muy cíclica la inversión de las empresas.
El antiguo
régimen de crecimiento favorecía los rendimientos de escala en la producción
industrial. El aumento de la productividad del trabajo iba acompañado del aumento de peso
de la intensidad capitalística, que se traducía en el alza de la relación del capital
con respecto al valor agregado, producida por las sociedades privadas no financieras. En
el nuevo régimen, la presión de los inversores institucionales para mejorar el
rendimiento del capital ha provocado primero que se detuviera el aumento de la ratio
capital/producto en Europa, seguida de una leve baja, y una baja sensible (alrededor del
40%) desde comienzos de la década del ochenta en los Estados Unidos, acompañada de un
débil aumento de la productividad del trabajo.
La economía de
capital proviene de la reestructuración de las empresas, que al mismo tiempo han sufrido
una competencia más dura en el mercado de productos, una mayor exigencia de rendimiento
de los fondos propios y un fuerte acrecentamiento del costo del capital. Las
empresas, entonces, buscaron la salvación en las tecnologías de la información para
reducir los costos de numerosas funciones empresariales relacionadas con la producción;
de ese modo estimularon un impulso a los servicios que compran, al mismo tiempo que la
demanda de los consumidores desarrollaba la innovación de productos en los servicios a
los hogares. La nueva economía de servicio resulta menos consumidora de capital, tiene
ciclos de productos más breves y se adapta con mayor velocidad a los cambios en la
estructura de la demanda. El impacto macroeconómico de estos cambios microeconómicos de
estructura es una mayor elasticidad de la oferta global ante las variaciones de la demanda
global, de lo cual resulta la absorción de las tensiones inflacionarias relacionadas con
los cuellos de botella de las capacidades de producción.
Cuando la oferta y
la demanda globales evolucionan de modo parejo con la euforia bursátil, la expansión
puede prolongarse, puesto que no encuentra barreras inflacionarias en el sentido usual.
Los desequilibrios se acumulan en las finanzas sin tensión inflacionaria aparente en los
mercados de bienes. El mecanismo que provoca el desequilibrio, de gran incidencia
cíclica, es la fragilidad financiera, como lo ha demostrado con claridad la recesión
inducida por la crisis inmobiliaria a comienzos de la década del noventa. El alza de
precios de los activos, actuando junto con el crédito, es en sí misma un factor de
desorden financiero, incluso si los excesos de la demanda global se ven amortiguados por
la elasticidad de la oferta global. Las palancas de endeudamiento que sostienen toda la
lógica financiera del capitalismo patrimonial crean necesidades potenciales de liquidez
que pueden realizarse ante el más mínimo vuelco de la confianza, cualquiera que sea la
causa que lo produzca. La prueba de este fenómeno pudo percibirse en
septiembre-octubre de 1998. El contragolpe de la quiebra rusa fue una precipitada carrera
hacia la liquidez, que se manifestó en todos los mercados de deuda privada. El banco central debe entonces ejercer una extrema
vigilancia, como lo hizo la Reserva Federal de los Estados Unidos, para preservar la
estabilidad de la estructura de las deudas, y por consiguiente, para responder a la
necesidad de liquidez cualquiera sea su monto.
2.
Regulación macroeconómica por medio de la moneda
Si es verdad que
los indicadores avanzados de tensión en las fluctuaciones del crecimiento se inscriben en
las finanzas, el sentimiento del mercado se transforma en una característica que se
impone a los responsables de la política económica. La invasión de información
financiera en los medios masivos ilustra hasta qué extremo las tasas de interés y las
cotizaciones bursátiles se han transformado en minuciosos jueces de la política
económica. Pero su juicio es difícil de interpretar, y el diálogo con ellos resulta
particularmente delicado, puesto que el liberalismo del que se nutre la globalización
financiera cree en la eficacia de los ajustes macroeconómicos aguijoneados por la
competencia en todos los mercados. Pero, como ya hemos visto, estos ajustes sólo
funcionan si la demanda agregada sostiene un nivel de actividad que valide las
anticipaciones de los agentes privados. Dos ejemplos recogidos en la experiencia americana
ayudan a comprender los dilemas que se encuentran en la conducción de la economía en las
fronteras del pleno empleo.
El primer ejemplo
es el de la euforia bursátil que inquieta al presidente de la Reserva federal, Alan
Greenspan, a partir del otoño de 1996. ¿Se trata de una burbuja especulativa que lleva
las anticipaciones del crecimiento futuro de las ganancias hacia promesas insostenibles, y
por consiguiente anuncia una futura recesión? ¿O, por el contrario, se trata de una
visión prospectiva que percibe una excepcional ola de innovaciones portadoras de nuevos
mercados, lo que implicará un crecimiento más rápido que durante las dos décadas
precedentes? En este ejemplo, si la primera interpretación es verdadera, el banco central
debe actuar sin tardanza, pero con astucia, para moderar las anticipaciones de modo de
iniciar la inevitable desaceleración sin provocar una recesión franca. Pero si la bolsa
anuncia «una nueva era económica», una acción preventiva contra el exceso de optimismo
podría provocar que el banco central fuera acusado de frenar indebidamente el dinamismo
del sector privado.
El segundo ejemplo
es el del crac de los mercados de obligaciones en 1994. A fines de 1993, ya era sólida la
recuperación de la economía americana después de la recesión de 1990-1991. Las
finanzas públicas mejoraban rápidamente y las ganancias aumentaban, de modo que los
mercados de obligaciones preveían la continuación de una baja de las tasas de interés a
fines de 1993. Los inversores institucionales habían adoptado posiciones especulativas a
la baja de las tasas que resultaban muy importantes. No obstante, a comienzos de 1994, el
banco central había diagnosticado el comienzo de una demanda interna que aumentaba
demasiado rápido en relación con lo que se consideraba que la oferta estaba en
condiciones de satisfacer. En febrero de 1994 la política monetaria se ajustó un poco,
tomando los mercados desprevenidos. Esto desencadenó el pánico en los mercados de
obligaciones, provocado por la venta masiva de los inversores que trataban de cerrar
rápidamente sus posiciones. Las tasas de interés obligatorias en Estados Unidos y en
Europa subieron al unísono, con una amplitud carente de medida común con la intención
inicial de la política monetaria.
Estos ejemplos
muestran que, en el universo de los mercados financieros, la política monetaria es menos
instrumental o normativa que comunicacional. Esto sucede porque ella debe tomar en cuenta
la sensibilidad de los mercados financieros. El banco central considera la opinión de los
mercados, pero estos no emiten juicios independientes sobre la economía, sino que tratan
de anticipar las acciones futuras del banco central. Este juego estratégico es mucho más
complicado que un control óptimo, es decir, el hecho de guiar dinámicamente un sistema
mecánico hacia un objetivo predeterminado: existe una doble trampa de exceso de actividad
y de inercia.
Para salir de la
indeterminación que resultaría de su juego de espejos con los mercados, puesto que en un
sistema de moneda fiduciaria puede validarse cualquier anticipación de inflación, el
banco central anuncia, de maneras diferentes según los países, el anclaje nominal a
mediano plazo. Es, de manera explícita o implícita, un objetivo de inflación. Debe ser
comprendida como un punto focal que se aporta a los mercados financieros. No vale
únicamente por la sola virtud de su publicación, sino por el marco institucional,
previsible y verificable, dentro del cual el banco central despliega su acción de control
monetario.
El anclaje nominal en el
seno de un sistema financiero liberalizado en ningún caso es un regla monetaria
automática. Es un marco institucional que codifica la comunicación del banco central, de
manera que sus intenciones y las elecciones que guían sus reacciones ante la fluctuación
y los impactos de todas clases no sean interpretados como una trasgresión a sus
principios. La transparencia de la comunicación en el interior de un procedimiento
codificado para preservar la flexibilidad de la táctica es la línea de conducta de los
bancos centrales contemporáneos. En este marco, la estabilidad de los sistemas
financieros es una preocupación que forma parte de la política monetaria.
III.
Liberalización financiera en los países en desarrollo
Desde el comienzo
de la década del noventa, la liberalización financiera desbordó ampliamente las
fronteras de los países desarrollados. La apertura ante la entrada de capitales fue un
poderoso incentivo para reformar los sistemas financieros de los países en desarrollo.
Los que adoptaron esta vía pudieron recibir la nueva apelación de mercados emergentes,
que les fue otorgada por las instituciones internacionales. Las condiciones precipitadas y
brutales en las que se efectuó sin ninguna precaución la liberalización financiera
desencadenaron una crisis que detuvo temporalmente el ascenso del poderío de estos
países y debería sugerir una reevaluación de las vías y medios de integración
internacional.
1. Las
razones de la apertura financiera
A fines de la
década del setenta, Argentina y Chile habían realizado una tentativa abortada y ruinosa
de liberalización financiera. Con independencia de estos casos aislados, el endeudamiento
internacional de los países en desarrollo luego de los choques petroleros había sido
propio de los Estados o de agentes garantizados por éstos. Esa deuda soberana sufrió una
crisis de solvencia a partir de 1982, administrada por medio del rescalonamiento dentro
del marco de planes de recuperación establecidos con el concurso del FMI. Este
estableció una doctrina macroeconómica uniforme para satisfacer el servicio de la deuda.
La transferencia de divisas a los acreedores debía realizarse por medio de la
combinación de tasas de cambio reales competitivas y una gestión rigurosa de las
finanzas públicas destinada a obtener balances corrientes excedentarios. Pero esa
doctrina encontró considerables dificultades de aplicación. La depreciación de la tasa
de cambio favorecía las rentas en los sectores protegidos de la economía; mantenía la
inflación amplificada por los conflictos de redistribución exacerbados por el rigor
presupuestario. La espiral de la devaluación y la inflación arrastraba a los países a
programas de estabilización sucesivos y poco convincentes; el crecimiento se veía
sofocado y el peso de la deuda externa seguía aumentando.
De 1985 a 1988,
bajo iniciativa americana, se inició un cambio del punto de vista, con el plan Baker y
luego el programa Brady de reducción de deudas por medio de la conversión de la deuda
bancaria en acciones y obligaciones. El objetivo era permitir el retorno de los países
deudores a un mercado internacional de capitales ampliado hacia nuevos inversores para
financiar un crecimiento no inflacionario. Hacia el final de la década, se intentaron
experiencias de anclaje nominal del cambio en México y sobre todo en Argentina, con el
fin de erradicar la inflación. El éxito de estas experiencias, en el momento de la
recesión americana consecutiva a la del mercado inmobiliario y las dificultades
bancarias, fue el punto de partida de una transformación de la doctrina predicada por el
FMI con la bendición del G7.
La liberalización
financiera ha sido recomendada para ser la punta de lanza de cambios estructurales que se
suponía deberían mejorar la rentabilidad del capital en los países con un fuerte
potencial de crecimiento industrial. El anclaje nominal de la tasa de cambio al dólar
reemplazó las tasas de cambio flexibles para alentar la movilidad de los capitales
reduciendo los riesgos cambiarios. Debería acrecentarse la capacidad de endeudamiento de
los países, y en los países en los cuales los mercados financieros locales eran
rudimentarios, debían crearse instrumentos de deuda en forma de títulos financieros. El
ahorro interno, pues, iba a beneficiarse con una mayor competencia entre los tomadores de
préstamos y por consiguiente, con una mejora de su remuneración. Esto debía implicar
una mayor eficacia en la asignación de capitales. Finalmente, la liberalización
posibilitaba que la balanza de pagos se encarara de manera inversa: en lugar de buscar
excedentes corrientes en lo alto de la balanza, se esperaban entradas de capitales por lo
bajo, de lo que resultaría un déficit de la balanza corriente. Pero se suponía que
éste no expresaría desequilibrios, puesto que surgía del equilibrio entre el ahorro y
la inversión a escala mundial, donde la mayor rentabilidad de los países emergentes
atraía naturalmente los préstamos y colocaciones de las instituciones financieras de los
países desarrollados.
A partir de 1991,
la aplicación de esta doctrina desencadenó entradas de capital más allá de toda
esperanza. Las reservas de cambio se acumularon, haciendo que las economías fueran muy
líquidas y provocando olas de euforia en los países beneficiarios. El equilibrio
ahorro-inversión interna se conformó según modelos contrastantes en América Latina
(con la excepción de Chile que ahora tenía estrictos controles de capitales) y en Asia.
En América
Latina, las entradas de capital sustituyeron un ahorro interno que se hundió en el sector
privado. De este modo, financiaron el consumo de las clases sociales acomodadas. México
fue el caso de escuela, con una excesiva valorización del 20% de la tasa de cambio real
entre 1989 y 1994 y un déficit corriente llevado al 8% del PBI en 1994.
En Asia, los
aportes de capitales extranjeros resultaron complementarios del ahorro interno, que
siguió siendo muy elevado. La abundancia de crédito permitió sostener ritmos de
crecimiento muy altos, con una exceso de inversiones que desbordaba en sobrecapacidades
industriales (Corea) o en el desencadenamiento de la especulación inmobiliaria
(Tailandia, Malasia).
Aunque las
condiciones macroeconómicas hayan sido diferentes, el factor decisivo de la inestabilidad
provocada por la liberalización financiera fue, en todos los casos, la fragilidad de los
bancos endeudados en dólares y dadores de crédito en monedas locales. Los bancos
acumularon los riesgos de crédito, vencimiento y cambio. La fragilidad bancaria
acrecentó la vulnerabilidad ante la entrada de capitales cada vez más especulativos y
restringió los medios de la política monetaria para luchar contra la especulación.
2. La crisis
financiera
Fueron numerosas
las crisis financieras inducidas por la liberalización en los países en desarrollo. La
primera de ellas estalló en México a fines de 1994 y concernía sobre todo a la deuda
pública a corto plazo. Luego, la crisis de los países emergentes de Asia comenzó en
Tailandia en julio de 1997 y alcanzó su paroxismo en el conjunto de la región desde
mediados de octubre hasta fines de diciembre del mismo año. Esta última crisis tuvo
repercusiones que se extendieron al conjunto de los países emergentes y en transición
que habían iniciado el camino de la liberalización financiera. Su origen era el exceso
de endeudamiento de los agentes privados. Pero la inestabilidad tuvo consecuencias sobre
países cuya deuda pública fue juzgada insostenible por opiniones financieras que se
habían vuelto muy pesimistas y muy nerviosas. Fueron Rusia en agosto de 1998 y Brasil en
varias oportunidades, hasta enero de 1999.
Todas estas crisis
tuvieron en común el endeudamiento internacional en divisas extranjeras, que crecía cada
vez más rápido cuando los capitales se veían atraídos por rendimientos más elevados
que los ofrecidos en el país de origen de los prestadores, fenómeno que se combinó con
regímenes de cambio rígidos que los inversores extranjeros consideraban sólidos. Los
bancos locales resultaron ser los eslabones débiles de esta integración financiera por
el endeudamiento. Acumularon riesgos al contraer deudas a corto plazo en divisas y, según
los casos, financiando en moneda local operaciones especulativas o inversiones
industriales de rentabilidad dudosa.
De este modo, la
huida hacia adelante de la liberalización financiera, a falta de una reglamentación que
diversificara los riesgos e impusiera provisiones mínimas de capital, pero también sin
una supervisión bancaria digna de tal nombre, resultó un terreno propicio para que
maduraran las crisis. La falta de control público sobre el sistema financiero, en efecto,
permitió que se subvaluaran los riesgos y que contrajeran deudas excesivas ciertos bancos
que no tenían ninguna experiencia en la gestión descentralizada del riesgo en los
mercados financieros en competencia.
Estas debilidades
en los países importadores de capitales internacionales han sido señaladas hasta el
cansancio. Indudablemente, tales señalamientos tienen su parte de verdad, pero la
insistencia unilateral en considerarlos como únicas causas de las crisis financieras es
parcial y peligrosa, puesto que deja de lado la responsabilidad de prestadores e
inversores de los países desarrollados. Sobre todo, hace creer que las crisis sólo son
efecto de la torpeza de los gobiernos y las instituciones financieras internacionales. Un
poco más de experiencia y transparencia, y el aprendizaje del riesgo, deberían promover
una globalización financiera autorreguladora, capaz de disciplinar los comportamientos
imprudentes. La eficacia de los mercados se impondría en beneficio de todos los actores
de una economía mundial al mismo tiempo dinámica y estable.
Esta ideología
complaciente de la liberalización financiera se ha visto desmentida por la historia. Las
crisis financieras han sido recurrentes desde que los títulos financieros representan
esperanzas de beneficios. Siempre y en todas partes, las pasiones colectivas llevaron los
precios de los activos a alturas vertiginosas, para ser seguidas por hundimientos no menos
espectaculares. Siempre y en todas partes, las olas ascendentes de compras fueron
racionalizadas por quienes participaban en ellas, antes de que las ventas de pánico
fueran denunciadas con vehemencia como acontecimientos irracionales.
Más allá de los
contextos singulares de cada crisis, la razón última de su repetición se encuentra en
la lógica de las finanzas de mercado definida más arriba. La liquidez de los mercados
forma parte del imaginario colectivo de los participantes, no de la realidad objetiva.
Dicha liquidez se deteriora brutalmente en cuanto se plantea una duda con respecto a la
opinión común que hasta ese momento prevalecía. Cuando esta opinión se ve sometida a
un test de realidad, cada uno quiere realizar su propio test porque piensa que los demás
van a hacerlo, y la liquidez se evapora. Se produce la discontinuidad de los precios bajo
la presión de ventas en un solo sentido, cuando un agente externo al mercado no funciona
como contrapeso.
Es lo que sucedió
en Asia con los mercados de cambio. Lejos de ser la fluctuación de un equilibrio que
garantizara la continuidad de los movimientos de precios, la crisis es la ruptura
discontinua de un equilibrio, en este caso el del anclaje nominal de monedas asiáticas al
dólar. La posibilidad de equilibrios múltiples resultante de la paradoja de la liquidez
es la condición previa para las crisis financieras. Es por esta razón que las crisis
producen cambios cuya aparición súbita y amplitud carecen de medida común con la
variación previa de las magnitudes macroeconómicas llamadas “fundamentales”.
Las crisis
financieras tienen otro aspecto desconcertante: el contagio. Cuando falta la liquidez en
un mercado importante, implicando el hundimiento del activo que no puede venderse sin una
severa pérdida, las necesidades de liquidez se acrecientan a fin de financiar las
pérdidas, al mismo tiempo que desaparecen las contrapartidas. Los operadores deben pues
reportarse a otros mercados cuya liquidez se ve sometida a prueba con los mismos efectos.
Es posible que se produzca una desconfianza generalizada en un conjunto de mercados,
creando caídas de precios estadísticamente correlacionadas, hasta que la sed de
seguridad de los inversores los conduzca hacia mercados que son lo bastante firmes porque
están sostenidos por un prestador en último término. Por ello siempre existe una fuga
hacia la calidad que reduce sensiblemente la diversidad de las carteras durante las
crisis e incluso cierto tiempo después, mientras los inversores siguen desconfiando con
respecto a nuevas oportunidades de ganancia
La mayor parte de
las crisis financieras tienen dimensión internacional porque las finanzas tienden a
globalizarse impulsadas por la búsqueda de beneficios, mientras que las monedas están
segmentadas por múltiples soberanías. Esta disparidad impide instituir un prestador
internacional en último término, como sucede en las naciones desarrolladas. Es necesario
remitirse a cooperaciones contingentes ad hoc entre bancos centrales que están
lejos de funcionar de modo satisfactorio. Por consiguiente, las crisis financieras siguen
teniendo un futuro promisorio.
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