América Latina en la crisis financiera internacional
Edición Nº 56.
Mayo-Agosto 1999.

	Crisis = Oportunidad
	Ricardo Ffrench-Davis Asesor Regional Principal de la CEPAL

Los países latinoamericanos (PL) se han visto fuertemente afectados por los cambios que se han producido en los flujos de capitales durante los últimos 25 años. En los años 70, la región recibió una gran oferta de fondos. Sin embargo, durante los años 80, hubo una drástica insuficiencia en el financiamiento que tuvo ramificaciones generalizadas y, como resultado, la región se convirtió en un exportador neto de fondos.

Entre 1991 y 1994 se registró una nueva y cuantiosa inyección de capitales en América Latina, pero a finales de 1994 y a comienzos de 1995 la región experimentó otra fuerte caída, especialmente en México y Argentina, y se produjo una baja generalizada en los flujos de cartera. El llamado "efecto Tequila" fue seguido por un aumento en el acceso a los capitales internacionales en 1996-97.

Durante el bienio 1998-99, América Latina ha venido sufriendo una nueva caída en el financiamiento externo, que se ha visto agravada por un empeoramiento en los términos de intercambio. La crisis centrada en los países asiáticos ha sido el origen de un nuevo ajuste macroeconómico que ha provocado una recesión en la región. Parece imposible ocultar la significativa inestabilidad que caracteriza a los mercados financieros.

En todas esas oportunidades, los cambios que, en un principio, tuvieron un carácter expansivo y luego generaron una contracción, se iniciaron en los mercados internacionales y tuvieron un fuerte impacto en las economías nacionales. Hasta 1996, las exitosas economías emergentes de Asia parecían inmunes a la inestabilidad vinculada con el incremento en el flujo de capitales.

Los recientes acontecimientos han demostrado que esa situación ha cambiado. Algunas de las causas son similares a las existentes en América Latina. La nueva crisis ofrece una nueva oportunidad para mejorar significativamente el diseño del sistema financiero internacional (CEPAL, 1999), y de reformar el enfoque a nivel interno para lograr los equilibrios macroeconómicos sustentables y elevar su contribución al crecimiento.

Las entradas de capital netas con destino a América Latina promediaron casi 5% del PIB durante los años comprendidos entre 1991-94 y 1996-97. En ambos períodos, el déficit de cuenta corriente aumentó considerablemente, y las tasas de cambio se apreciaron (ver CEPAL, 1995). Como era de esperar, las importaciones aumentaron más rápidamente que las exportaciones, y las obligaciones externas se elevaron de una manera constante. De hecho, todas estas variables reflejaron, al poco tiempo¹, un creciente desequilibrio macroeconómico, y en muchos casos estaban ancladas a un equilibrio "dominante", en este caso, el de un Indice de Precio a los Consumidores (IPC) vinculado con una apreciación del tipo de cambio real y un incremento en los déficit externos.

Esos países receptores, que registraban enormes déficit en cuenta corriente, que estaban fundamentalmente financiados con obligaciones a corto plazo y que exhibían tipos de cambio más fuertes y con propensión a apreciarse, tendían a ser cada vez más vulnerables frente a los acreedores externos. Los acreedores, en vista de la enorme exposición de los activos financieros colocados en la región, se hicieron cada vez más sensibles a cualquier "mala noticia".

El espectacular incremento que se ha producido en los últimos años en el flujo de los recursos financieros internacionales ha sido más diversificado en la década actual de lo que fue durante los años 70. Sin embargo, la situación es potencialmente más inestable, en vista de que la tendencia ha sido la de pasar de créditos bancarios a mediano plazo a inversiones en acciones, bonos y depósitos caracterizados por su liquidez; un porcentaje muy elevado de esta oferta de financiamiento es a corto plazo y tiene una naturaleza líquida.

Paradójicamente, en los años 90 ha habido una diversificación hacia la volatilidad. El mejoramiento relativo registrado después del "efecto Tequila", con una creciente participación de las Inversiones Directas Extranjeras (IDE), seguía incluyendo una proporción significativa de flujos volátiles. América Latina fue un destino receptor de capitales y ofrecía expectativas de elevadas tasas de rendimiento.

¿Cuál es la razón de esas elevadas tasas de rendimiento?. Naturalmente, la tasa debería tender a ser mayor en los sectores "productivos" de las regiones con escasez de capitales, como América Latina. Aparte de ello, este hecho se vio reforzado por varios factores coyunturales. En un principio, los precios de las acciones y de los bienes raíces estaban fuertemente deprimidos. Eso permitió una tasa de rendimiento promedio del 300% (en dólares a precios actuales) en los mercados bursátiles de América Latina entre finales de 1990 y septiembre de 1994.

Después de una fuerte caída registrada en los tiempos de la crisis provocada por el "efecto Tequila", lo que produjo un contagio en todos los mercados bursátiles latinoamericanos, entre marzo de 1995 y junio de 1997, los precios promedio casi se duplicaron y experimentaron una presión alcista directamente ocasionada por la afluencia de carteras. Las tasas de interés internas también eran elevadas, lo que reflejaba la restricción externa vinculante que predominó durante los años 90 y la política monetaria restriccionista que estaba en vigencia (más la naturaleza de la reforma financiera instrumentada: ver Ffrench-Davis, 1999).

Finalmente, en una lista que dista mucho de ser exhaustiva, la recuperación de la oferta de financiamiento externo generó una apreciación gradual del tipo de cambio que también estimuló la afluencia de capitales a corto plazo o líquidos (ver tablas en Ffrench-Davis, 1999, cap.10).

Los déficit anuales en cuenta corriente se elevaron de forma persistente. Para 1994, México y la región habían acumulado 4 años de grandes flujos de obligaciones externas. Mientras en 1991 el inventario real de activos de los nuevos inversionistas en América Latina fue evidentemente inferior al del inventario "deseado", en 1994 fue especialmente elevado. Habíamos ingresado en una zona de vulnerabilidad, mientras que la economía era crecientemente sensible a las noticias políticas o económicas negativas. Mientras más larga y profunda sea la permanencia en esa zona, más difícil resultará salir sin crisis.

Durante los años 90 la afluencia de capital contribuyó a una recuperación de la actividad económica, luego de la recesión de alrededor de 1990 que aún afectaba a la mayoría de los PL. Argentina y Perú fueron dos casos destacados de subutilización de su capacidad, mientras que Chile y México fueron las excepciones en el otro extremo del espectro.

El crecimiento anual del PIB aumentó al pasar de 1,2% en los años 80, a 4,1% entre 1991 y 1994 y a 2,9% en 1995-98 (tabla 1). Sin embargo, este crecimiento fue exiguo. Por una parte, la comparación con la vieja edad dorada es chocante. En el período 1950-80 América Latina había registrado un crecimiento promedio del 5,5% al año, pues la inversión nacional había venido creciendo de una forma acelerada como una fuente de ese vigoroso crecimiento. En consecuencia, en los años 80 se produjo una fuerte caída en la relación de inversiones de 7 puntos del PIB, con sólo una ligera recuperación en los años 90. De hecho, durante esta década las inversiones crecieron mucho menos que las entradas de capital. Por lo tanto, una parte significativa de los flujos externos financió el aumento en el consumo, y en consecuencia desplazó a los ahorros internos (Ffrench-Davis y Reisen, 1998).

En realidad, la nueva oferta de flujos financieros tuvo inicialmente un efecto positivo en América Latina. Gracias a un mayor uso de la capacidad instalada, el PIB aumentó más allá de la expansión del límite de producción: aproximadamente un tercio de la tasa anual de crecimiento del 4% en el PIB en 1991-94 correspondió a un aumento en el uso de la capacidad instalada. El fenómeno fue especialmente intenso en países como Argentina y Perú. En los años siguientes (1996-97) la fuerte recuperación de Argentina y México se fundamentó en alto grado en la subutilización creada en 1995. En este caso, la recuperación fue efímera y dio paso a un crecimiento más lento a partir de mediados de 1998, y a una franca recesión en Argentina en 1999.

El restablecimiento del acceso al capital externo puso en entredicho la estabilidad y sustentabilidad de los equilibrios macroeconómicos. De hecho, la entrada de capitales tuvo un efecto adverso en la evolución de los tipos de cambio², la oferta monetaria y el crédito interno, la acumulación de las obligaciones externas (en su mayoría con vencimientos a corto plazo), y por lo tanto hizo que la economía fuera más vulnerable a los futuros impactos negativos externos.

¿Qué ocurre? ¿Por qué los deudores no detienen las entradas de capitales antes de una crisis?

En la mayoría de los casos, las autoridades permitieron que los incrementos de capitales se trasladaran a sus economías internas. La mayoría de esas autoridades pensaron que no deberían o que no podrían hacer nada, o prefirieron "beneficiarse un poco más" del hecho de que el IPC interno estuviera anclado a la inflación internacional.

En general los observadores tendían a ofrecer la misma conclusión: se había generado un desequilibrio. Para que se produzca un flujo voluntario es necesario contar con la voluntad tanto de los deudores como de los acreedores. Ahora bien, ¿por qué los acreedores no actuaron en el momento preciso para disminuir los flujos?. La naturaleza específica de los agentes predominantes en el campo de los acreedores resulta crucial. El segmento conflictivo de los flujos que prevalecía tanto en las alzas como en las caídas funciona naturalmente a corto plazo.

Cuando los acreedores descubren un mercado emergente, empiezan con una exposición no existente. Luego generan una serie de flujos consecutivos que se acumulan en acciones que crecen con una gran rapidez. Como se ha señalado, la sensibilidad de los acreedores con respecto a una información negativa aumenta considerablemente con el nivel de acciones colocadas en un país (o región), y con el grado de dependencia del deudor con respecto a los flujos adicionales (el déficit de cuenta corriente más el refinanciamiento de las obligaciones que estaban a punto de vencimiento). Por otra parte, la característica más relevante es que después de un crecimiento significativo en los precios de los activos y los tipos de cambio, acompañado con un incremento en las obligaciones externas, la probabilidad de que se produzca un cambio radical en las expectativas creadas aumenta de una forma significativa.

Se puede considerar que la acumulación de existencias y el consiguiente cambio en la dirección de los flujos es una conducta "racional", en vista de la naturaleza de los agentes predominantes. Los inversionistas a corto plazo no se muestran preocupados por el hecho de que las bases fundamentales (a largo plazo) hayan empeorado con el incremento en el flujo de capitales mientras sigan produciendo la entrada de capital. A los inversionistas les interesa sobre todo que los indicadores esenciales, es decir, los precios de los bienes inmuebles y las acciones y los tipos de cambio puedan seguir generando ganancias a corto plazo. Por lo tanto, continuarán inyectando dinero hasta que comiencen a consolidarse las expectativas de un cambio cercano en la dirección de los flujos.

El aspecto más relevante a destacar es que los agentes especializados en microfinanzas con una visión errada se han convertido en los elementos determinantes de la coyuntura macroeconómica y del diseño de las políticas. El resultado, como era de esperarse, tiende a caracterizarse por desequilibrios macroeconómicos no sustentables, precios a nivel macro "equivocados" o apartados de la realidad y un ambiente poco propicio para una inversión productiva.

Luego, lo que más bien parece ser "irracional" es que la macroeconomía nacional tienda a estar cada vez más influenciada por expertos en microfinanzas. Es necesario que las autoridades macroeconómicas asuman su responsabilidad y hagan que los elementos económicos fundamentales prevalezcan para lograr equilibrios macroeconómicos que sean tanto sustentables como apropiados para el crecimiento. Esto exige que las autoridades eviten el ingreso en zonas de vulnerabilidad durante las épocas de prosperidad con incrementos expansivos en el flujo de capital

Es importante diseñar políticas económicas que atraigan recursos pero que a la vez garanticen su fluidez hasta un punto dado y en cantidades que sean sustentables y estén dirigidas hacia una inversión a largo plazo en lugar de estar enfocadas hacia el consumo.

La crisis mexicana, que explotó en 1994, es un buen ejemplo del daño que puede infringirse cuando un país absorbe un volumen excesivo de capitales, que ocasionan una gran cantidad de obligaciones externas, especialmente cuando la composición de ese financiamiento genera volatilidad. Los productores y consumidores se ajustaron a un nivel de gasto general que era mucho mayor que el PIB potencial, y al poco tiempo las cantidades involucradas dejaban de ser sustentables. Se registró, inevitablemente, un ajuste recesivo. En 1995, se produjo en México una caída de 6,6% en el PIB y una baja de casi el 30% en la formación de capital. Ambos elementos estaban estrechamente relacionados, en primer lugar, con una apreciación persistente en el tipo de cambio y un déficit creciente en cuenta corriente y a posteriori con una disminución considerable en el financiamiento por parte de los acreedores. Luego, el país se vio obligado a realizar un ajuste que produjo una fuerte recesión y una macrodevaluación, a pesar del multimillonario paquete de ayuda internacional que recibió en 1995 (Lustig, 1997; Ros, 1999).

Como se señaló anteriormente, las semillas de la crisis se remontan al período 1992-94, cuando hubo una masiva entrada de capitales, en su mayoría a corto plazo. La demanda agregada creció rápidamente, dejando muy rezagado el PIB potencial; la demanda agregada se inclinó cada vez más hacia los bienes comercializables, hecho que se vio estimulado por la apreciación del tipo de cambio. Por lo tanto, en esos años, hubo un desajuste que con mucha probabilidad tendría que revertirse en el futuro. En todo caso, lo fundamental es que ese desequilibrio fue encabezado y promovido por la entrada de capitales. En vista de que el sector público estaba balanceado, el desequilibrio se localizó en el sector privado.

En 1995, la economía argentina se vio gravemente afectada por el contagio. Aunque el malestar no llevó a una crisis monetaria con una fuerte devaluación del tipo de cambio, como muchos operadores lo habían temido, el PIB de Argentina cayó 5% y las inversiones disminuyeron 16 %. La tasa de crecimiento global de América Latina registró una fuerte caída para situarse en una cifra inferior al incremento de la población, mientras que el porcentaje de inversiones en la región también sufrió una caída sustancial. En 1995 se observó en diversos países un flujo negativo en cuanto a la oferta de fondos en varios segmentos (especialmente en los bonos, depósitos y en los mercados bursátiles). El crecimiento promedio en América Latina fue negativo en los cuatro trimestres comprendidos entre marzo de 1995 y marzo de 1996.

En los meses siguientes, el flujo de fondos se reactivó nuevamente al superar los 80.000 millones de dólares en 1997. La reactivación económica resultante fue especialmente significativa en ese año. Sin embargo, algunos de los problemas observados durante la recuperación registrada en los años 1991-94 reaparecieron en 1996-97, y "pasaron la factura" en 1998-99.

Sin embargo, la factura había disminuido debido a las siguientes variables. En primer lugar, el nuevo período de auge financiero fue muy breve pues apenas duró un par de años. En segundo lugar, había una tendencia a incrementar la participación de los flujos de las IDE, que son más firmes que los flujos destinados al mercado bursátil o los créditos a corto plazo. En tercer lugar, debido a que en 1995 se produjo una fuerte reducción de los déficit de cuenta corriente (y una depreciación significativa de la tasa de cambio, especialmente en el caso mexicano) se registró un déficit elevado sólo en un año (1997). En cuarto lugar, tomando en cuenta la crisis bancaria de México y Argentina que se produjo luego del "tequilazo", estos y otros países introdujeron un conjunto de reformas a sus sistemas financieros que fortalecieron una reglamentación y supervisión prudentes de sus sistemas bancarios.

En consecuencia, el ajuste que se produjo en 1998, a todas luces necesario, se efectuó en un grupo de economías con un volumen de obligaciones volátiles más moderado que el registrado en 1995, y que tenían una cartera bancaria más sólida y unas economías menos recalentadas. Sin embargo, en general, la crisis asiática afectó a América Latina luego de que la mayoría de los PL habían apreciado sus tipos de cambio y de que su déficit en cuenta corriente había aumentado significativamente. Era evidente que se estaba repitiendo la vieja historia, en circunstancias en las que el escenario internacional se veía afectado por la recesión, con peores términos de intercambio, una caída en el comercio y en el acceso al financiamiento y un incremento en los márgenes.

Chile mostró un rendimiento opuesto al de México en 1995-96, independientemente de las numerosas semejanzas que se registraron durante los años previos a 1994. Tanto la crisis mexicana como la fortaleza de Chile se consolidaron con el tiempo. Hacia finales de los años 80 ambos países ya habían abierto su comercio de forma considerable, sus presupuestos habían mejorado significativamente, el proceso de privatización estaba en marcha, la inflación anual rondaba el 20%, y los dos países tenían tasas de ahorro interno similares. La razón por la cual Chile mostró un buen rendimiento en 1995 es que, cuando tuvo que hacer frente a una abundancia de fondos externos en 1990-94, siguió de forma deliberada una política cautelosa (Agosin y Ffrench-Davis, 1999; Stiglitz, 1998).

En lugar de utilizar y gastar todo el enorme volumen de recursos externos disponibles, que hubieran llevado a una apreciación del peso y a un mayor déficit en la cuenta corriente, sus autoridades optaron por desalentar la entrada de capitales a corto plazo. En 1991 se estableció un impuesto y se exigió un monto sustancial de reservas que no generaban intereses para el crédito externo. Algún tiempo después el encaje legal se extendió a los depósitos en divisas y a las inversiones en acciones "de ocasión". Las emisiones primarias y el capital de riesgo IDE fueron exonerados³ y las IDE debían mantenerse durante al menos un año. El sistema financiero estaba sometido a unas normas relativamente estrictas y dictadas por la prudencia, incluyendo una supervisión selectiva de los activos y de las provisiones exigidas, así como el establecimiento de restricciones y penas drásticas a las operaciones con partes relacionadas. Este conjunto de medidas adoptadas de una forma efectiva desalentó la entrada de capitales especulativos (Agosin, 1998; Agosin y Ffrench-Davis, 1999).

En consecuencia, a finales de 1994 Chile registró un déficit externo moderado, altas reservas internacionales, una deuda a corto plazo modesta y manejable, una tasa de ahorro interno que tendía a aumentar en lugar de decaer (a diferencia de lo que había ocurrido en México y Argentina), un nivel de inversiones internas que desde 1993 ha sido el más elevado registrado en la historia. Además de ello, el tipo de cambio durante el período 1990-94 fue comparativamente más cercano al equilibrio que en la mayoría de los países del continente, tal y como se refleja en el déficit moderado en la cuenta corriente.

La política adoptada mostró su efectividad al lograr sus objetivos durante la mayor parte de los años 90. Sin embargo, en 1996-97 esta combinación de políticas y la intensidad con la cual se aplicó se mantuvo inalterable, a pesar de que se produjo un nuevo y vigoroso aumento en los flujos de capital llegados a la mayoría de los países de la región, pero especialmente a Chile, un país inmune al contagio generado por el "efecto Tequila". Este incremento debería haberse topado con un aumento en las restricciones ante el aumento en la entrada de capitales. Al ser éste un mecanismo basado en el mercado, que altera los precios relativos de los flujos de capital, lo que ocurrió fue que la entrada de capitales terminó pagando el costo del encaje legal, y no hubo evidencias de una evasión significativa.

El hecho es que, en general, la intensidad en las políticas aplicadas se mantuvo prácticamente inalterable ante el fuerte incremento en el flujo de capital registrado durante el período 1996-97. En consecuencia, a pesar de la fuerte intervención en los mercados cambiarios, el Banco Central no pudo impedir una fuerte apreciación del tipo de cambio real y un ascenso en el déficit de cuenta corriente. Sin embargo, los beneficios derivados de un sistema de normas activas puestas en práctica en los años anteriores habían dejado como consecuencia unas fuertes reservas internacionales, un bajo volumen de obligaciones externas y una pequeña participación de los flujos volátiles. Lamentablemente, estas ventajas se vieron parcialmente afectadas por la excesiva apreciación del tipo de cambio y el elevado déficit externo registrado en 1997.

En 1996-97, los mercados financieros internacionales volvieron a mostrar optimismo con respecto a América Latina. La entrada neta de capitales que se registra en la actualidad volvió a aumentar a los niveles previos a la crisis. La composición mejoró con una mayor participación de las IDE. Asimismo, se puso fin a la caída del PIB registrada en varios PL. De hecho se observó un crecimiento dinámico en la totalidad de la región desde mediados de 1996 hasta mediados de 1998.

La recuperación del PIB en Argentina y México fue especialmente vigorosa, aunque después de la fuerte caída que se presentó en ambos países con el "efecto Tequila" en 1995, hubo una enorme brecha entre el PIB y la capacidad productiva efectiva. Esto permitió que se produjera una reactivación significativa, lo que llevó a tener una visión complaciente con respecto a los efectos de las crisis y de la capacidad de recuperación. Sin embargo, tan sólo en 1997 el PIB per cápita en ambos países se acercó a los niveles logrados en 1994, aunque los salarios promedio seguían siendo menores en 1998. En el caso de México eran 22% menores que en 1994. Los costos para la economía real y las acciones ordinarias son cuantiosos y duraderos.

Debemos recalcar que en vista de que el aumento del PIB implicaba una participación mayor de recuperación, el PIB estaba una vez más cercano al límite de producción. Sin embargo, este límite tendió a aumentar lentamente, en vista de que las inversiones productivas aún eran bajas, mientras que los tipos de cambio reales estaban retomando la vía de la apreciación. En consecuencia, mientras las inversiones productivas no aumentaran sustancialmente, no era sustentable la tasa de crecimiento. En efecto, a comienzos de 1998 estaba previsto que el crecimiento de 5,3% registrado en 1997 adoptaría un tono más moderado para situarse alrededor del 4%. Con el agravamiento de la crisis asiática y sus efectos contagiosos, tanto en el campo financiero como comercial, el crecimiento efectivo se contrajo a 2,3% en 1998 y se espera que se aproxime a cero e incluso sea negativo en 1999. En definitiva, la región está experimentando un nuevo ajuste significativo.

De las experiencias vividas en los últimos tiempos se pueden derivar las siguientes lecciones:

1. Nivel, composición y usos sustentables de los flujos de capitales

Es importante garantizar que el volumen de entrada de capitales esté acorde con la capacidad absorbente del país anfitrión. La absorción debe referirse, por supuesto, al uso en la inversión productiva. La composición de los flujos tiene una relevancia importante en tres aspectos. En primer lugar, las IDE (excluidas las compras de los activos existentes) van directamente a la formación de capital, así como a los préstamos a largo plazo otorgados a los importadores de bienes de capital. En segundo término, los flujos volátiles tienden a producir un impacto más directo en el tipo de cambio y en los mercados bursátiles. En tercer lugar, los incrementos de capital o las desviaciones con respecto a la tendencia tienden a destinarse hacia el consumo, en vista de que los consumidores tienen una capacidad más rápida de responder si se compara con las inversiones productivas irreversibles. Hay evidencias cada vez más contundentes de que mientras mayor sea la inestabilidad de los flujos (o la desviación de la tendencia), menor será la participación dirigida a las inversiones productivas.

La apertura de la cuenta de capitales de una forma indiscriminada puede ir en grave detrimento del desarrollo productivo y del bienestar de la mayoría de las personas y empresas, puesto que las externalidades y otras imperfecciones de los mercados de capitales internacionales originan ciclos frecuentes de abundancia y escasez de financiamiento externo (Rodrik, 1998; Wyplosz, 1998). Es posible lograr una regulación eficiente y efectiva. China demostró esa afirmación a partir de 1991.

La reciente experiencia de las economías emergentes ha demostrado de una forma patente que el hecho de permitir que el mercado, dominado por agentes con visión a corto plazo, determine el volumen y la composición de los flujos de capital puede tener un costo muy elevado para el país receptor. Esta es la razón por la cual no se debería menospreciar a priori el uso de las regulaciones en la entrada de capitales. Por el contrario, los costos microeconómicos vinculados con el uso de dichos instrumentos deberían equilibrarse con respecto a los beneficios sociales en términos de estabilidad macroeconómica, inversiones y crecimiento (Williamson, 1993; Zahler, 1998).

2. Evitar los precios y relaciones alejados de la realidad

Los gobiernos deben garantizar que los flujos de capital no generen precios atípicos (alejados de la realidad) o distorsiones significativas de los indicadores macroeconómicos básicos, tales como las tasas de interés y los tipos de cambio, la demanda agregada, la composición de los gastos en términos de consumo e inversiones, y la producción de bienes comercializables.

Los aumentos de capital no deberían ser utilizados para lograr un objetivo extremo relacionado con una sola variable económica interna, tal como una inflación anclada, mediante la apreciación del tipo de cambio real. Esto tiende a desequilibrar otras variables fundamentales. Es arriesgado mantenerse vinculado a una tasa nominal fija y mucho más peligroso sería una dolarización total, a menos que nuestra economía sea un área monetaria óptima con relación a Estados Unidos. ¿Hay alguien que cumpla con esta premisa en la región? Los métodos de regulación de los tipos de cambio pueden ser muy diversos; varios de ellos implican la adopción de algún tipo de ajuste gradual del tipo de cambio-banda, con algún tipo de intervención intramarginal.

3. Establecimiento de secuencias coherentes

La mayoría de los expertos coincide en señalar que la apertura general de la cuenta de capital se hizo de una forma prematura y debería haberse pospuesto, actuando sólo de una forma selectiva, hasta que se hubiera establecido un proceso a largo plazo en el cual se hubieran consolidado otras reformas esenciales y nuevos precios equilibrados. La lección que debe extraerse de esta experiencia es que durante un ajuste estructural, con cuentas de capital abiertas (especialmente cuando existe un abundante financiamiento internacional), los flujos de capital pueden aumentar a un ritmo muy acelerado y tienen efectos macroeconómicos y sectoriales desestabilizadores (Williamson, 1993; Wyplosz, 1998).

En primer lugar, en muchos países latinoamericanos se efectuaron profundas reformas comerciales en los años 90 en la misma proporción que la apreciación del tipo de cambio. En segundo lugar, si la capacidad de inversiones productivas reacciona lentamente y/o con retraso y los mercados financieros internos siguen siendo incompletos y no cuentan con una supervisión adecuada, los recursos adicionales externos no se pueden absorber de una forma eficiente en la economía nacional y, por lo tanto, amenazan la estabilidad futura de los propios flujos de capital. En tercer lugar, deben consolidarse los parámetros fiscales ya que ante la falta de una base tributaria eficaz y de mecanismos fiscales flexibles las autoridades tendrán que depender excesivamente de la política monetaria para regular la demanda agregada.

Finalmente, en vista de que parte de la demanda agregada generada por los flujos de capital se gasta inevitablemente en bienes no comercializables, cuando la demanda real se acerca al límite de producción, el precio relativo de los bienes no comercializables tiende a aumentar. Esto a su vez se refleja en un mayor déficit de cuenta corriente. Una revaluación real de la moneda pudiera distorsionar evidentemente la asignación de los recursos e inversiones, con lo que debilitaría seriamente el objetivo estructural a mediano plazo de penetrar los mercados externos con nuevas exportaciones. (CEPAL, 1995; Ffrench-Davis, 1999, cap.III).

4. Regulación selectiva flexible

No es prudente llegar a un compromiso inflexible para mantener indiscriminadamente abierta la cuenta de capital, en especial si se toma en cuenta la importancia crucial de la estabilidad macroeconómica, conjuntamente con el desproporcionado volumen que tienen los mercados de capital internacionales en comparación con el pequeño tamaño de los mercados de los PL, y las graves deficiencias de ambos mercados.

Mientras los movimientos del mercado dependan en una proporción significativa de las transacciones a corto plazo y los mercados de valores nacionales continúen siendo débiles, se correrá el riesgo de que se produzca una gran inestabilidad en esta nueva modalidad de vínculos con la economía internacional. De hecho, las recientes crisis vividas por México, Corea y Tailandia dan fe de la conveniencia de desalentar tanto la entrada de grandes flujos financieros como la acumulación de obligaciones externas a corto plazo.

Uno de los elementos fundamentales en el futuro de la economía mundial es lograr una mejor comprensión del funcionamiento de los mercados financieros nacionales e internacionales. En definitiva deberíamos recurrir a un mayor pragmatismo y emprender esfuerzos más sistemáticos.

1. La presencia de desequilibrios significativos, en un marco caracterizado por reiteradas declaraciones vinculadas con la necesidad de mantener los equilibrios macroeconómicos, revela o bien una definición muy restringida o una comprensión inadecuada de la forma de lograr estos equilibrios con el fin de hacerlos sustentables y consecuentes con el desarrollo. Ver Ffrench-Davis (1999, cap. VI).

2. Deberíamos recordar que varios PL estaban poniendo en marcha una fuerte liberalización de los regímenes de importación pari passu con una apreciación del tipo de cambio. Ver Ffrench-Davis (1999, cap. III) y la CEPAL (1995, cap. V).

3. La tasa del encaje legal o coeficiente de reservas obligatorias, que debía ser mantenida en el Banco Central por todo un año, se redujo del 30% al 10% para fines de junio de 1998 y a cero en septiembre, con el fin de ajustarse a la nueva falta de financiamiento externo vinculada con la crisis asiática. Las autoridades del país, incluyendo al presidente Frei y al Presidente del Banco Central, han reiterado que se podrá recurrir a la herramienta política en el próximo incremento en la entrada de capitales.

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