América Latina y el Caribe
en el próximo milenio
Edición Nº 55.
Enero-Abril 1999.
 |
Las lecciones de la crisis
financiera internacional |
 |
José Antonio Ocampo
Secretario Ejecutivo de la Comisión Económica para América Latina (CEPAL) |
Deseo hacer unas reflexiones
sobre lo que denomino "las lecciones de la crisis financiera internacional".
Quiero comenzar haciendo unas anotaciones sobre el contexto de América Latina y el Caribe
y la forma como esta crisis ha incidido sobre nuestras economías. Conviene para ello
partir de las condiciones iniciales en la cual se situaban la mayor parte de nuestros
países al iniciarse la crisis que se desencadenó en Asia hace un año y medio.
Primero, nuestros países
venían realizando importantes reformas estructurales para adaptarse al nuevo contexto de
la globalización y además para rediseñar en particular los aparatos del Estado en vista
de la propia crisis que había experimentado el Estado latinoamericano y caribeño durante
la década de los 80.
Como parte de ese proceso, la
mayoría de nuestras economías tenían una gran fortaleza fiscal, lo que se considera
como uno de los requisitos esenciales para enfrentar con éxito estas crisis, y también
unos sistemas financieros domésticos mucho más robustos de los que en el pasado tuvimos
y que generaron crisis importantes en varios países. Debo decir que sobre estos temas
–la fortaleza fiscal y la fortaleza de los sistemas financieros domésticos–
hemos aprendido que son dos elementos esenciales de fortaleza frente a cualquier crisis de
origen externo.
Después de un período de
rápido crecimiento económico, con una tasa superior al 5% en 1997, se esperaba que en
1998 las balanzas de pago, especialmente las balanzas comerciales, tuvieran un pequeño
deterioro con un crecimiento de alrededor de 4,5 % pero sin contar con los choques
externos que experimentamos.
La crisis internacional ha
tenido, sin embargo, efectos fuertes a través de tres canales fundamentales. Los canales
comerciales, dentro de los cuales sin duda alguna el más importante ha sido el deterioro
de los precios de las materias primas exportadas por varios países de la región,
especialmente el petróleo y los metales, aunque también algunos productos agrícolas han
tenido una depresión como resultado de esta crisis.
Los otros canales comerciales
en realidad han tenido un impacto relativamente pequeño, me refiero con esto a la menor
demanda directa por parte de Asia, que ha tenido algún impacto en Chile o Perú, países
que destinaban una parte importante de sus exportaciones al Asia. O también la
penetración de los productos asiáticos a nuestros mercados, o la mayor competencia de
estos productos en terceros mercados.
Estos impactos en general han
sido mucho menos importantes que los que han tenido el deterioro de los términos de
intercambio especialmente en los productos de exportación. Impacto que ha sido profundo
en particular en países como Venezuela que ha perdido 5 o 6 puntos del producto interno
bruto como resultado de la caída de los precios del petróleo, o en economías como Chile
o Jamaica, dependientes de la exportación de productos metálicos.
El segundo canal sobre el cual
quiero hacer unas reflexiones, porque conduce más de cerca a mis conclusiones sobre las
lecciones de la crisis, ha sido los aspectos financieros. Su reflejo más importante ha
sido el cierre de los mercados no bancarios de los Estados Unidos, y en general del mundo
entero, debido al incremento considerable del riesgo percibido por los inversionistas.
El tercer canal ha sido las
medidas de austeridad que han adoptado los países para mantener la confianza. Aquí creo
que vale la pena señalar que, en términos generales, parece ser una regla del nuevo
contexto internacional que hay de alguna manera una necesidad de hacer casi un sobre
ajuste para mantener la confianza. En otras palabras, de adoptar unas medidas en materia
fiscal y monetaria extremadamente austeras para que los inversionistas puedan mantener la
confianza.
Durante esta crisis, además, a
diferencia quizá de todas las anteriores, ese efecto se ha reflejado en unos aumentos de
las tasas de interés que no tienen, hasta donde recordamos, antecedentes en la historia
regional. En los meses de agosto y septiembre en particular, en casi todos los países los
aumentos de las tasas de interés fueron de 20 puntos porcentuales. Es una magnitud
realmente desconocida, que después ha tendido a normalizarse. Pero en casi todos los
países permanecen por encima de los niveles característicos antes de ese choque.
En cualquier caso, pese a las
fortalezas de las economías latinoamericanas y caribeñas y a la respuesta rápida de las
autoridades, los efectos financieros y reales exceden lo que hubiera podido esperarse.
Nuestra región ha tenido, en
términos financieros, lo que yo denomino "cuatro temblores", dos de ellos casi
terremotos. El primero fue en octubre de 1997, cuando hubo el desplome de varias bolsas
del Asia con repercusiones importantes sobre las bolsas latinoamericanas y un aumento
significativo en las tasas de interés de deuda pública de nuestra región.
Los dos siguientes fueron más
localizados geográficamente pero también fueron importantes en algunos países. Por
ejemplo, el temblor de enero y febrero fue fuerte en países como Chile y Colombia. El de
mayo fue muy fuerte en el área andina y el de agosto y septiembre fue absolutamente
generalizado. Como dije, este último fue prácticamente un terremoto.
Esas repercusiones financieras
se reflejaron en nuestros países de diferentes formas. Primero, la caída de los precios
de los bonos latinoamericanos en los mercados internacionales, o lo que es equivalente, el
aumento en las tasas de interés para esos títulos. En la crisis de octubre de 1997 y la
de agosto y septiembre de 1998, esas caídas fueron bastante marcadas. En la primera hubo
una caída de alrededor de 20 puntos porcentuales en el precio de los bonos y en la
última hubo una caída de aproximadamente una tercera parte en el precio de esos bonos.
Lo que es más importante, los diferentes precios de los bonos latinoamericanos tuvieron
un comportamiento prácticamente similar. Eso indica, como se dice en el lenguaje de estos
debates, que el efecto del contagio fue mucho más importante que la discriminación que
hace el mercado entre los diferentes títulos. En otras palabras, que estuvieron dominados
por el contagio. O sea, por una apreciación de los inversionistas más que por las
condiciones objetivas de cada una de las economías. Afectaron por lo tanto por igual a
países que se consideraba que tenían debilidades fundamentales, como podía ser Brasil
por su déficit fiscal, y a países que tenían superávit fiscal, como Chile. No hay una
clara discriminación del mercado, aunque el comportamiento de distintos títulos ha sido
diferente.
El último evento, de agosto y
septiembre, tuvo implicaciones profundas. Las tasas de interés de los títulos
latinoamericanos que oscilaban en torno al 10 y 12% a finales de julio, subieron a niveles
del 15 al 25% a mediados de septiembre, que fue el peor momento, y aunque han descendido
aún no han recuperado los niveles del mes de julio.
En términos del acceso al
mercado, de los costos del endeudamiento en el mercado de bonos ha habido tres etapas
diferentes. Posiblemente estamos comenzando una cuarta.
La primera fue la del último
trimestre de 1997 cuando esencialmente cayeron las cantidades emitidas de bonos
latinoamericanos, pero no se elevaron tanto las tasas de interés. Se elevaron
moderadamente de unos niveles de alrededor del 9% para las captaciones del tercer
trimestre del 97 a un 10% en el cuarto trimestre del 97. Sin embargo, las cantidades
cayeron abruptamente de unos 20.000 millones de dólares a unos 4.000 millones de
dólares.
Después del primer semestre de este año hubo una relativa
normalización de las cantidades emitidas de bonos, aunque a un costo un poco más alto
que el característico en 1997. Tuvimos colocaciones promedio alrededor de 10.000 a 12.000
millones de dólares por trimestre, inferiores a lo que había sido característico en
1997 pero superiores a la del cuarto trimestre, en que habían sido muy reducidas, y el
costo estuvo alrededor de 10 puntos porcentuales.
Después, en el tercer
trimestre del 98 y en octubre, que es el último dato disponible, en realidad hubo dos
fenómenos simultáneos adversos: la nueva caída de los volúmenes colocados de bonos, y
además la elevación significativa de las tasas de interés, de tal manera que los pocos
títulos colocados en el mes de octubre, por menos de 1000 millones de dólares, tuvieron
un costo del 12% que es muy superior al 9% característico en 1997. En términos
domésticos esto se reflejó en unas fluctuaciones fuertes de las reservas internacionales
de los países.
El último trimestre del año
pasado fue en general de caída de las reservas internacionales. Dependiendo del país,
hubo caídas durante el primer semestre, como en los casos de Chile y del área andina, el
tercer trimestre fue casi generalizadamente de caída fuerte en las reservas
internacionales y, con posterioridad, en octubre y noviembre ha habido una tendencia a la
recuperación.
Las tasas de interés, como
señalé anteriormente, tuvieron un aumento muy marcado en prácticamente todos los
países. Países como Brasil, Venezuela, México tuvieron aumentos de 20 puntos
porcentuales en el peor momento. Muchos más, como Colombia, como Argentina, como Chile
han tenido aumentos de 5 a 10 puntos porcentuales. Otros han tenido aumentos muchos más
modestos. Las bolsas de valores cayeron en relación con el pico de 1997 aproximadamente
el 50%. En términos de dólares han tenido alguna recuperación a partir de mediados de
septiembre, que es el punto de inflexión.
En términos de actividad
económica, en la CEPAL observamos que habrá una caída de alrededor de 2 puntos
porcentuales como efecto de la crisis. Nosotros esperábamos, en ausencia de la crisis, un
crecimiento de alrededor de 4,5% en la región, pero será de 2.5% aproximadamente,
quizás un poco más bajo, porque las últimas cifras de prácticamente todos los países
han sido muy negativas.
Sin embargo, esta caída en el
año no refleja en verdad la magnitud de la desaceleración que ha experimentado la
región. Si uno compara el primer semestre con el segundo semestre, se ve realmente el
impacto de la crisis o incluso cuando se compara el último trimestre del año pasado con
el último trimestre de 1998.
Por ejemplo, en el cono sur el
primer semestre muestra un crecimiento estimado del 6.6%, sin embargo para el segundo
semestre estimamos un crecimiento de 2.1%. Lo mismo es cierto de México, que tuvo un
primer semestre de más de 5% y un segundo semestre que esperamos que esté por debajo del
3%. Y así sucesivamente hay una desaceleración muy fuerte.
Nosotros creemos que el
crecimiento del último trimestre de este año no va a superar el 1% en la región, y si
no hay condiciones de estabilidad, o sea si no se mantiene esta recuperación financiera
que hemos observado desde mediados de septiembre y con mayor fortaleza en el mes de
noviembre, posiblemente tendríamos un crecimiento que quizá no supere el del último
trimestre de este año.
Vale la pena señalar que, en
términos generales, las economías más pequeñas han tenido una resistencia mayor en la
crisis que las economías más grandes. Eso ha sido una característica un poco peculiar y
que tiene que ver esencialmente con la menor dependencia de esas economías de los flujos
más volátiles del capital, que son los de mercados de bonos, al tiempo que muchas de
ellas se han beneficiado de la caída de los precios del petróleo, que es un producto
importante de importación.
Algunas economías pequeñas en
el Caribe y en Centro América hacen, sin embargo, emisiones en los mercados de bonos que
también se han visto afectados. Es, por ejemplo, el caso de Trinidad y Tobago, de
Barbados, del Salvador que eran países que ya tenían acceso al mercado de capitales en
los bonos.
La caída de este año y la
posible desaceleración adicional en 1999 va a significar que el crecimiento promedio de
América Latina y el Caribe durante la década de los noventa estará apenas ligeramente
por encima del 3% anual, que es significativamente inferior al crecimiento que tuvimos en
las décadas de los 60 y 70, cuando la economía latinoamericana y caribeña creció
alrededor del 5.1/2%.
Déjenme derivar de toda esta
historia las cinco lecciones fundamentales de esta crisis.
– Primera lección
Humildad. La incapacidad de
predicción de los organismos financieros internacionales ha sido durante esta crisis
realmente apabullante, pero igual ha sido la incapacidad del sector privado financiero
internacional para poder prever los eventos. Las equivocaciones masivas de las agencias
calificadoras de riesgo, por ejemplo, ha sido un hecho ampliamente notado en todos los
análisis internacionales que se han realizado.
Además, pese a la
sofisticación de los instrumentos, los agentes financieros han tenido el comportamiento
que ha llamado la literatura reciente "de manada", o sea de ir en las épocas de
auge juntos con un gran optimismo y súbitamente pasarse a un gran pesimismo. Esto lo
hemos visto incluso en períodos muy cortos. Por ejemplo, el primer trimestre del año
1997, o incluso en el primer semestre de 1997, fue un período de un optimismo casi
desbordado donde cualquier emisión de bonos se sobresuscribía tres o cuatro veces y
súbitamente en el segundo semestre del año hemos visto que los mercados se cerraban
enteramente y a una velocidad impresionante.
– Segunda lección
El mercado financiero
internacional es esencialmente inestable, y en general todo mercado financiero es
esencialmente inestable. Pero además, durante la coyuntura reciente hemos aprendido que
existe una crisis sistémica en ese comportamiento que está asociada a la enorme
asimetría entre el dinamismo y la sofisticación del mercado financiero internacional, y
la ausencia de un marco institucional adecuado para regularlo.
En otras palabras, no tenemos
las instituciones que requiere el mundo para la globalización financiera. Esto
posiblemente explica porqué se requiere lo que he llamado un sobreajuste por parte de
nuestras economías para mantener la confianza, porque no hay instituciones encargadas de
mantener la confianza a un nivel más amplio, como pueden ser, a nivel nacional, los
bancos centrales y las superintendencias bancarias cuando se presenta una crisis
importante.
– Tercera lección
Creo que es una de las que se
ha venido aprendiendo claramente y es la necesidad de tomar decisiones de corto plazo en
dos frentes fundamentales. En primer lugar, políticas expansionistas de las economías
industrializadas. Desde mediados de septiembre, cuando el Presidente Clinton tomó un
liderazgo en esta materia y fue seguido por la Reserva Federal de ese país, ha habido en
general una tendencia hacia la opción de políticas expansionistas en las economías
industrializadas, aunque no ha sido cierto esto en Francia y en Alemania, donde se han
mantenido en general las tasas de interés prevalecientes anteriormente, y se ha generado
una polémica muy amplia entre los gobiernos y los bancos centrales sobre la naturaleza de
las medidas que se deben adoptar.
Pero es claro que las
políticas expansionistas de las economías industrializadas no son suficientes y por eso
se requieren, como se ha dicho claramente, unos fondos de contingencia especiales para
manejar los efectos de contagio. Esto es, fondos a los cuales puedan tener acceso los
países antes de que se presenten crisis estructurales de su balanza de pagos. De acuerdo
con el reglamento del FMI esa es la condición para acceder a los recursos del Fondo
Monetario.
En otras palabras, de unos
fondos que sean más preventivos que curativos, dado que la filosofía esencial de Bretton
Woods era la de curar más que prevenir. Por lo tanto, habría un cambio fundamental en la
filosofía de los recursos del Fondo Monetario como resultado de hecho. El programa
brasileño sería el primer caso en el cual se haría uso de estos recursos
extraordinarios aunque de alguna manera desde el Programa de Rescate Mexicano del 95 y con
los programas de rescate asiáticos del 97 ha habido medidas que antecedieron a las que se
han anunciado para Brasil y posiblemente para otros países.
– Cuarta lección
Más allá de estas medidas de
corto plazo requerimos una reforma profunda de la llamada «arquitectura financiera
internacional». Esta reforma abarca una gran cantidad de áreas. Primero, sobre el
ordenamiento monetario internacional, lo que llamo la arquitectura financiera en un
sentido restringido, dado que no cubre las áreas de financiamiento del desarrollo, que es
otra área de la estructura financiera internacional. En esa materia se requieren
instituciones más adecuadas para coordinar las políticas macroeconómicas de las
economías industrializadas.
Se requiere una monitoría más
preventiva por parte del Fondo Monetario Internacional y otros organismos, como lo ha
venido señalando el Fondo y lo señaló el Grupo de los 7. Unos mejores sistemas de
información, unas reglas más homogéneas en materia de regulación y supervisión
bancaria.
Se requiere un contexto más
estable para ofrecer recursos contingentes por parte del Fondo Monetario Internacional o
de otros organismos, como puede ser el Banco de Pagos Internacionales. Posiblemente esos
recursos deben ser ofrecidos con reglas prefijadas o con una menor condicionalidad.
Se requiere, por otra parte,
unos sistemas más ordenados para manejar la crisis de sobreendeudamiento de los países,
más que una ley de quiebras internacionales, una ley de concordatos internacionales, o
sea unas normas que establezcan una forma ordenada de resolver el sobreendeudamiento, que
no implique, básicamente, el caos que caracteriza los procesos actuales, en los cuales
unos acreedores corren rápidamente para exigir los pagos y algunos otros salen
rápidamente de los países en momentos de dificultades, con lo cual los que se quedan
enfrentan problemas mucho más severos para obtener sus pagos. De parte de los países,
por otra parte, significa una forma bastante desordenada de manejar las relaciones con los
acreedores.
Se necesitan además políticas
prudenciales mucho más agresivas para manejar los flujos de corto plazo, tanto por los
países inversionistas como por los países receptores. La CEPAL ha sido desde tiempo
atrás defensora de mecanismos que, incluso, le pongan un sobre costo al endeudamiento de
corto plazo en las economías receptoras, como las nuestras.
Se requiere también
desarrollar mecanismos regionales mucho más extensos de los que existen hoy en día. Yo
estoy convencido de que un mundo en el cual -fuera de las instituciones de carácter
mundial como son el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial- exista una gran
cantidad de bancos regionales y de fondos de reservas regionales, será mucho más estable
que en el que vivimos y en el cual dependemos exclusivamente de unas pocas instituciones
internacionales. Lo que la experiencia europea en esta materia ha enseñado, que Europa
puede manejar internamente gran parte de sus problemas sin acudir a los organismos de
carácter mundial. Si logramos desarrollar instrumentos de esa naturaleza creo que
podremos tener gran efectividad.
La Comunidad Andina tiene dos
instituciones, el anterior Fondo Andino de Reservas, hoy Fondo Latinoamericano de
Reservas, y la Corporación Andina de Fomento, que ha sido un ejemplo interesante aunque
muy limitado todavía, pero que demuestra que se pueden tener instituciones de carácter
regional que cumplan papeles similares a los de las internacionales y que signifiquen
mecanismos de apoyo mutuo en momentos de dificultades.
Más aun, creo que una
política de pasar a un sistema de autorregulación entre los países en desarrollo del
manejo macroeconómico puede ser un mecanismo útil, donde la monitoría sobre las
políticas macroeconómicas no las hagan en Washington en el Fondo Monetario
Internacional, sino que se haga mutuamente entre los propios países, para ver qué
dificultades se irán presentando a nivel regional.
Esto es solamente una parte del
proceso, lo que tiene que ver con la arquitectura financiera en un sentido restringido.
Pero se requieren obviamente muchas otras cosas y menciono solamente cuatro adicionales:
se requiere fortalecer los fondos para la promoción del desarrollo, ya sea los bancos
regionales y subregionales de desarrollo y la ayuda para el desarrollo de parte de las
economías industrializadas; se requiere resolver de una vez por todas los problemas de
sobreendeudamiento de las economías más pobres a través del programa que ha sido
aprobado por el Fondo Monetario del Banco Mundial, el cual ha tenido una aplicación
extremadamente lenta; y se requieren unas redes de protección social realmente eficaces,
porque en esta materia se habla mucho de las redes de protección social durante los
períodos de crisis y es poco lo que conocemos que realmente se hace en la práctica;
además, se requiere que en los programas de ayuda, y este es mi último comentario en
esta materia, los programas de apoyo a las economías más grandes no excluyan la
disponibilidad de fondos para los países más pequeños y los más pobres.
Existe realmente un gran riesgo
a nivel internacional de que la magnitud de los programas de ayuda para los países más
grandes terminen por captar todos los fondos necesarios, dejando muy pocos para las
economías más pequeñas y las más pobres que son de magnitud, a nivel internacional,
más reducidas.
Debo decir que todo este
proceso, toda esta discusión sobre el reordenamiento financiero internacional requiere un
foro más democrático que el que tiene lugar hoy en día. En la actualidad, este proceso
viene concentrándose en el Grupo de los 7 con el Fondo Monetario Internacional. Realmente
se requiere una discusión mucho más amplia en la cual los intereses de los países en
desarrollo y especialmente las economías más pequeñas estén claramente representados.
– Quinta lección
Esta crisis nos ha enseñado
que tenemos que mejorar nuestra propia capacidad para manejar la volatilidad financiera.
No podemos pensar solamente en las instituciones financieras internacionales que regulan
estas actividades, sino también en nuestros propios instrumentos de manejo.
Esto significa muchas cosas,
pero significa fundamentalmente tres: primero, tener unos instrumentos fiscales eficaces
para evitar que durante el auge y la recuperación de los ingresos tributarios nos
comprometamos en gastos públicos que no se puedan sostener en el largo plazo. Segundo,
evitar que las bonanzas financieras se reflejen en una expansión del crédito doméstico
con lo cual se generan unos riesgos en los sistemas financieros que se hacen evidentes
durante las crisis posteriores. Finalmente, se requiere evitar que en los períodos de
auge de las divisas tengamos unas revaluaciones de las monedas que resultan a la postre
insostenibles.
Todo este tema tiene que ver,
como he señalado en varias ocasiones, con el manejo de las bonanzas más que de las
crisis. Es también una lección importante, porque el manejo de las bonanzas no es otra
cosa que la prevención de las crisis.
|