El impacto del euro en América Latina
Edición Nº 54.
Julio-Septiembre 1998.

La Unión Monetaria Europea (UME) fue considerada por mucho tiempo como un proceso que sólo involucraba a las naciones europeas y, por tanto, las consecuencias de su creación para el resto del mundo eran comúnmente aminoradas por las prioridades nacionales que predominaron en el contexto internacional en años recientes. Sin embargo, las expectativas generadas por el avance integracionista europeo han cambiado dramáticamente, al punto que la creación de la moneda única europea, el euro, se concibe como un fenómeno financiero de implicaciones económicas globales, al convertirse éste, no sólo en un competidor directo del dólar estadounidense como principal unidad de reserva internacional, sino, además, por las repercusiones que la sustitución inicial de once monedas por el euro, tendrá sobre los flujos de comercio y capitales internacionales.

La Unión Monetaria Europea y la consecuente introducción del euro como moneda de circulación es, sin duda, uno de los acontecimientos financieros más importantes del presente siglo ya que concentra los riesgos de la volatilidad cambiaria asociada a las distintas divisas de los países participantes de la Unión en torno a una moneda única común, al tiempo que exalta la competencia entre los mercados financieros, donde los parámetros de liquidez de mercado, rating financieros, situación fiscal y deuda de dichas naciones, serán los principales determinantes en la preferencia de los inversionistas institucionales por este mercado.

Las expectativas en torno a la UME han incidido decisivamente en los mercados internacionales de capital al ponerse en evidencia la trascendencia de la Unión. En efecto, a partir de 1995, la incertidumbre generada por las expectativas previas al inicio de la UME han jugado un rol importante en el comportamiento del mercado internacional de divisas y de instrumentos denominados en monedas europeas, en lo que han influido factores como la puntualidad en el comienzo de la Unión y los países participantes, formándose, en cada fase, nuevas expectativas que giran alrededor del avance de este proceso integracionista. El BCV ha seguido con interés el desarrollo de los eventos asociados al proceso de la Unión y de la consecuente creación del euro, dada la referida incertidumbre que ello ha generado en los mercados internacionales de capital y sus particulares incidencias en el manejo de las reservas internacionales, ante lo cual ha anticipado acciones tendientes a evitar el posible deterioro de sus posiciones en divisas europeas.

Si bien es cierto que la incertidumbre ha cedido luego que el Consejo Europeo (CE) decidiera las paridades fijas irrevocables y los 11 países conformantes de la primera etapa, ello no significa que se haya disipado totalmente, por lo cual el BCV seguirá atento a este proceso después de la entrada en vigor de la tercera etapa (enero 1, 1999), puesto que quedará abierta la posibilidad de ingreso de otros países a la UME.

A futuro, las variables financieras de la UME estarán determinadas por la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) y la disciplina fiscal de los países miembros. El marco institucional dado por la sección III del Tratado de la Unión, da razones para esperar una política monetaria adherida a la estabilidad de precios, la cual ha sido la principal meta de política económica en Europa en los últimos años, con progresos realmente impresionantes por parte de los países con deseos de adherirse a la Unión.

Estas consideraciones otorgan sustrato a los cambios que se darán en los esquemas de comercio e inversión sostenido por terceros países, especialmente frente al área del dólar estadounidense, puesto que el comercio de bienes y servicios, así como la deuda o la colocación de reservas en mercados denominados en euros, se verán favorecidos por mercados más grandes y líquidos, resultando, por tanto, más atractivos que mercados separados denominados en las diferentes monedas europeas, a la par de reducir su dependencia del área del USA$.

Los inicios de la integración económica y monetaria de Europa tuvieron lugar luego de la firma del Acuerdo de Bretton Woods el 22 de julio de 1944, y el colapso, treinta años más tarde, de ese mismo acuerdo. Con la firma del Tratado de Roma el 25 de marzo de 1957, se introducen acuerdos de liberalización de movimientos de capitales y coordinación de la política económica para los países europeos, los cuales se rompen en 1968 con la crisis del franco francés y su posterior devaluación, que llevó a la reintroducción de controles de cambio.

En 1969, con el Plan Barré, la integración europea cobra impulso, al introducir un nuevo elemento, como fue la coordinación y solidaridad de la política monetaria. Sin embargo, no fue sino hasta octubre de 1970 cuando se concreta un plan de unión monetaria y económica en el llamado Reporte Werner, considerado el antecesor del Plan Delors que inspiró el Tratado de Maastricht. El Reporte recomendaba la convertibilidad total de las monedas, tasas de cambio fijas irrevocables y libre movimientos de capital. La introducción de una moneda única no era considerada necesaria pero sí preferible y, aunque no trataba los mecanismos de creación de la moneda única, sugería centralizar la política monetaria y mantener un centro independiente para la política económica. Entre las decisiones emanadas en el mismo se incluían también, la reducción de las bandas de fluctuación de las monedas respecto al USA$, la introducción de facilidades de financiamiento a corto plazo y el reforzamiento de la cooperación.

En 1971, la intensa especulación respecto al USA$ y sus efectos en las monedas europeas, particularmente en el marco alemán, que culminó con la suspensión de la convertibilidad del USA$ en oro, el 15 de agosto de ese año, hizo más urgente crear un sistema de estabilidad monetaria en Europa, naciendo así un acuerdo conocido como "serpiente en el túnel" que restringía la fluctuación de las monedas europeas, entre ellas y frente al USA$, en una banda con límites máximos y mínimos de 2,25%.

En 1973, la crisis petrolera y los cambios de la política económica en los diferentes países produjeron un nuevo entorno internacional que acabó con dicho acuerdo. Con la entrada en vigencia de la segunda enmienda al Sistema de Bretton Woods, el 1 de abril de 1978, se validó el sistema de tasas de cambio flotantes y se desmonetizó el oro. Así, los líderes europeos, en respuesta a ello, crearon el Sistema Monetario Europeo (SME) a finales de ese año, el cual ha prevalecido por más de 20 años.

El SME fue un sistema de tasas de cambio fijas pero ajustables, en el cual las monedas participantes debían fluctuar dentro de bandas en torno a una paridad central fija. El ancla de este sistema era la Unidad de Cuenta Europea (ECU), definida como una cesta de monedas ponderadas, en el cual las realineaciones o variaciones en los tipos de cambio sólo podían producirse por acuerdo de todos los participantes, al permitir que los bancos centrales intervinieran en el mercado cambiario cuando sus monedas estuvieran cerca de los límites de las bandas. Al principio, los márgenes de fluctuación fueron de 2,25% alrededor de la paridad central pero, países como España, Italia, Reino Unido y Portugal entraron al sistema con una banda de fluctuación permitida de 6%.

Posteriormente, la crisis que afectó al SME entre 1992 y 1993, amplió los márgenes de flotación controlada hasta un 15% en torno a la paridad central. El SME ayudó a reducir las fluctuaciones entre las monedas miembros del sistema, así como frente a otras monedas como el yen japonés y el dólar estadounidense, a pesar de haberse realizado 12 realineaciones desde su creación hasta la crisis de 1992.

El 7 de febrero de 1992, los 12 estados miembros¹ adoptaron el Tratado de Maastricht o Tratado de la Unión Europea, el cual incluyó la necesidad de una mayor convergencia en las políticas económicas, siendo ésta un prerrequisito para la introducción posterior de una política monetaria única. El Tratado de Maastricht establece que la UME es el principal objetivo del Tratado de la Unión Europea, el cual involucra tanto la introducción de una moneda única como la transferencia de competencias de las autoridades monetarias nacionales a un Banco Central Europeo, representando así un salto cualitativo del vigente ambiente de cooperación económica y monetaria intergubernamental hacia un nivel de integración monetaria supranacional.

De los estudios comparativos realizados acerca de la volatilidad en los mercados de bonos, acciones y monedas, se desprende la relación directa entre la volatilidad del tipo de cambio y la de los instrumentos negociados en los mercados de capitales. De esta forma, la mayor estabilidad cambiaria que se generaría con la creación del euro otorgaría una menor volatilidad a los mercados de capitales europeos, esperándose que se incrementen los flujos internacionales hacia dichos mercados, en particular los provenientes de inversionistas institucionales, que han evitado tomar riesgos en el mercado accionario europeo por su pequeño tamaño y poca integración. La mayor entrada de capitales a la zona euro probablemente provenga de inversionistas privados más que de bancos centrales, por el mayor monto de activos que poseen los primeros.

Una característica de los mercados financieros europeos es su tendencia a la segmentación y diferenciación entre los mercados de instrumentos de deuda y de acciones con orientaciones distintamente nacionales, donde la búsqueda de financiamiento se realiza, básicamente, a través de préstamos bancarios más que mediante emisiones de bonos o de acciones, con una banca proveedora de servicios bancarios al detal. Con el establecimiento de la UME se abriría la posibilidad de desmantelar las barreras entre el segmentado mercado europeo para depósitos y préstamos bancarios, instrumentos de renta fija y pagos de otros servicios financieros, creándose la oportunidad para negociar en mercados de capitales más integrados, rivalizando así en tamaño, eficiencia e importancia internacional con otros mercados de importancia como el estadounidense.

A pesar del menor desarrollo relativo de los mercados de capitales europeos, éstos han venido integrándose y siendo más líquidos, gracias a la desregulación financiera, desintermediación bancaria y mayores oportunidades para el inversionista otorgadas por el proceso de creación de la UME. Asimismo, la convergencia de políticas macroeconómicas ha contribuido a la integración del mercado, reduciendo los diferenciales financieros entre los distintos instrumentos. Con la introducción del euro se reforzaría la tendencia de mayor uniformidad del mercado, más transparencia en la determinación de los precios, reducción de los costos transaccionales y del riesgo cambiario con el resto de las monedas fuera del área europea. Todo ello incentivaría la armonización en las prácticas de mercado, como técnicas de subastas, emisiones programadas, espectros de vencimiento, tanto para emisores como para inversionistas, ayudando al desarrollo de mercados más líquidos a corto plazo.

En el establecimiento y desarrollo de los mercados monetarios y de capitales, los bancos centrales han tenido un importante rol. En el caso del mercado financiero estadounidense, la elevada liquidez, capitalización y eficiencia que lo caracteriza, se ha debido, principalmente, al importante papel jugado por el Sistema de la Reserva Federal mediante su participación diaria en el mercado monetario, generando estabilidad a las tasas de interés. En Europa, por el contrario, la conducción de la política monetaria y financiera, se ha caracterizado por elevados requerimientos de reserva y escasas intervenciones en el mercado monetario, lo que no ha estimulado la liquidez en el sistema bancario, tendiendo a frenar el desarrollo de los mercados financieros.

Con relación a lo anterior, el Sistema de Bancos Centrales Europeos vendrá a significar un importante cambio por su analogía con el sistema estadounidense. Sin embargo, existe cierta incertidumbre al no especificarse, de manera explícita en el Tratado de Maastricht, el rol que en el funcionamiento del sistema financiero tendrá el SBCE, a pesar de su plena autoridad para intervenir en los mercados coordinadamente con los bancos centrales nacionales de manera de hacer frente a las presiones del propio mercado. Con todo ello, se espera que la segmentación que caracteriza a los mercados europeos disminuya.

La introducción del euro es probable que acelere el desarrollo de los mercados de bonos corporativos, especialmente si la concentración en el riesgo de crédito en los mercados de instrumentos soberanos en esta moneda permite el desarrollo de una "cultura de riesgo de crédito", tal como existe en Estados Unidos. Asimismo, la creación de una sola moneda incentivaría una mayor participación de inversionistas institucionales que ayudaría al desarrollo de estos mercados al hacerlos más líquidos, promoviendo la competitividad entre las instituciones financieras y acelerando el proceso gradual de desintermediación y fusión que ha venido observándose en la banca europea. Igualmente, es probable que se acelere el proceso de consolidación e innovación tecnológica que ha caracterizado a los mercados bursátiles en años recientes, a la par que abriría la competencia entre los emisores soberanos europeos, al coadyuvar en la desegmentación del mercado de capitales.

El Pacto de Estabilidad suscrito por los países miembros de la UME, en su objetivo de consolidación fiscal, hace posible la reducción del volumen excesivo de nuevas emisiones de los gobiernos. Asimismo, como el rol de los fondos del sistema de seguridad social se estima que disminuirá, el papel de los inversionistas institucionales, como compañías de seguros y fondos de pensiones privados incrementarán la demanda de papeles públicos y privados a diferentes vencimientos.

En años recientes, la banca europea ha experimentado fuertes presiones asociadas con la desregulación y abolición de los controles al capital, lo que ha reducido sus márgenes de beneficio operacional, además de la necesidad de incrementar las provisiones para pérdidas por préstamos vinculados a sectores deprimidos. En la mayoría de los casos, los bancos europeos han contrarrestado esta situación mediante la reducción de sus costos e incremento de sus ingresos por operaciones no vinculadas a servicios financieros, resistiéndose a la consolidación por razones de ventajas cambiarias, restricciones legales y regulatorias entre los distintos países y fuertes relaciones tradicionales y culturales.

Con la introducción del euro, los sistemas bancarios europeos se han venido reestructurando y consolidando, primordialmente hacia un nivel de banca al mayor, donde se ha impuesto la competencia global frente al rezago presente a nivel de la banca al detal, donde, contrariamente, ha habido una mayor resistencia a las presiones competitivas. Este hecho deriva de que la banca europea se caracteriza por su alcance local, además de poseer ineficiencias y subempleo de factores y tecnología que se refleja en servicios a precios poco competitivos, lo cual se subsanaría más fácilmente en el ámbito de competencia generado por la UME.

Asimismo, los bancos universales, sobre todo aquellos con fuerte presencia en banca de inversión, son los que más se beneficiarían de la UME, debido al hecho que sólo este tipo de instituciones financieras poseen el capital, recursos y alcance geográfico para proveer los servicios que exigen los entes que actúan en los mercados globales, en tanto que los bancos más débiles serían objeto de adquisiciones y fusiones en el futuro. La UME propiciaría el proceso de alianzas y fusiones con instituciones más agresivas, para satisfacer así la creciente demanda de servicios bancarios que se generarían de la propia expansión del mercado común.

De esta manera, se estima un incremento razonable de la competencia bancaria mediante: fusiones ofensivas y defensivas de pequeñas y medianas instituciones europeas, compra de pequeños bancos por grandes bancos, fusiones con bancos fuera de la euro zona, fusiones con entidades de ahorro y compañÍas de seguro, mayor énfasis en la banca electrónica, acceso de los clientes regionales a los mercados internacionales globales, disminución gradual del número de instituciones y sucursales, y una importante penetración del estilo de los bancos de inversión americanos en la banca europea.

3. Centros Financieros Europeos

En términos de los centros alternos de inversión, las nuevas condiciones que emergerán en los centros financieros europeos generarán cambios considerables. Londres, por ejemplo, continuará teniendo ventajas en muchas áreas, sin importar si toma parte o no de la UME. Entonces, dado el volumen de operaciones involucradas, Londres tomaría los beneficios de convertirse en el centro offshore para el euro, probablemente en un grado mayor de lo que hoy es Luxemburgo para los negocios basados en marcos alemanes. Por tanto, para mantener la competitividad financiera externa de la UME se hace necesario que el futuro espectro de instrumentos de política monetaria no promueva desventajas competitivas, lo cual se lograría si no se introducen requerimientos de reservas a los bancos de la UME mayores a los establecidos en los principales centros financieros ajenos a la Unión.

En términos de competitividad, las oportunidades de un centro financiero estarán dadas básicamente por su mercado primario de bonos y acciones, liquidez, costos transaccionales e impuestos, así como ambiente técnico y regulatorio. Londres, Frankfurt y París serán presumiblemente los de mayores ventajas respecto a los centros más pequeños.

En términos de ingresos, la eliminación de las transacciones cambiarias en las monedas de los países participantes afectará a los centros financieros en diferente grado. Por ejemplo, Londres, el centro cambista más grande en el mundo, resultará muy poco afectado por la creación de la UME, puesto que menos del 10% del total de operaciones cambiarias son en las monedas de los futuros países conformantes. Frankfurt se ubica en medio, con alrededor de 15%. Sin embargo, París, Madrid y Milán sufrirán más, al perder más de 1/5 de sus negocios en cambios.

Con respecto a los bancos centrales no UME, se puede considerar que una de las razones para el predominio del USA$ como una moneda de reserva es la existencia de un mercado de instrumentos del tesoro muy líquido. No obstante, en la medida en que los mercados financieros de la UE se integren bajo la moneda única, el mercado en euros ganará tamaño y liquidez, ofreciendo una alternativa atractiva frente a las tenencias de letras del tesoro estadounidense que hasta ahora han sido de preferencia por los bancos centrales, incluyendo los de Asia y del Medio Oriente, quienes posiblemente incrementarían sus posiciones en euros contra USA$. Sin embargo, debe considerarse que un punto en contra del rápido crecimiento del mercado UME frente al mercado en USA$ es la imposibilidad de emitir centralmente los títulos, por lo que su liquidez no podría equipararse al del mercado en Estados Unidos en forma inmediata.

En el sistema monetario internacional el mercado en euros será probablemente mayor a la suma de las actuales monedas individuales pertenecientes a la Unión Europea, tanto como moneda de reserva como moneda de denominación para transacciones internacionales. Se estima que se produciría un reacomodo de los portafolios, tanto oficiales como privados, así como de los flujos de capitales en favor de la moneda única.

Los cambios en los portafolios privados y en los flujos de capital reflejarían los cambios en la visión de riesgo hacia un mercado financiero tripolar por parte de los inversionistas internacionales. Un euro fuerte o débil dependerá de la habilidad de las autoridades europeas para alcanzar la consolidación fiscal y las reformas estructurales, incluyendo los sistemas bancarios y los mercados de capitales, así como la efectividad y credibilidad de las políticas monetaria y cambiaria por parte de la UME.

En términos absolutos, la introducción del euro tiene el potencial para crear el mayor mercado financiero doméstico en el mundo. Este mercado superaría en tamaño al mercado japonés y equivaldría al mercado doméstico estadounidense. Otra importante razón que justificaría el tamaño potencial del mercado en euros es que el uso de las monedas europeas en las transacciones financieras internacionales ocupa, actualmente,el segundo lugar después del USA$. Asimismo, en los mercados de divisas, las monedas del sistema monetario europeo combinadas, alcanzaban, para mediados de 1997, cerca del 35%, de las cuales, el 18% correspondía al marco alemán; mientras el USA$ participa con el 42% del mercado, el yen con el 12% y la libra esterlina con el 5%.

El rol del euro como moneda de reserva se prevé que aumentará en un número considerable de países, especialmente de Europa Oriental y Norte de Africa, dados sus vínculos actuales con diversas monedas europeas que se trasladarían al euro, estimándose, inclusive, que pudieran aumentar el número de países que anclen sus paridades al euro por la estabilidad que proporcionaría este último.

En relación al impacto de la UME en el nivel y composición de monedas de reserva internacional, se presume que será menor en el caso de los bancos centrales de los países miembros de la UE que en el de los bancos centrales externos. Cabe destacar que las reservas internacionales en divisas mantenidas por los bancos centrales que integrarán la UME se encuentran básicamente en USA$, de las cuales el 25% serían convertidas en activos domésticos denominados en euros.

La eliminación del riesgo cambiario en la UME tendrá como principal efecto el incremento de la importancia relativa de otros elementos de riesgo, entre los que figura el de crédito, de liquidez, de pago, legal y de eventos. De todos ellos, el riesgo de crédito es el más importante por su peso en la determinación del precio de los instrumentos en los mercados de capitales de la UME, permaneciendo como el principal factor que influirá en el diferencial de tasas de interés entre los emisores de la UME después de la introducción del euro. De esta forma, el precio de las emisiones de bonos de dos deudores con idéntico riesgo de crédito, por ejemplo, Alemania y Francia, podría variar en función de las diferencias que cada país posea en cuanto a técnicas de emisión, procedimientos legales, de compensación, pagos y situación fiscal.

Lo anterior eliminaría las ventajas individuales del mercado europeo actual dadas, justamente, por la existencia de monedas diferentes. Con la introducción del euro y la eliminación del riesgo cambiario, estas ventajas serían sustituidas por una mayor uniformidad y transparencia en las prácticas de mercado, en los precios y en la ruptura de la segmentación del mercado intraeuropeo. Así, con la eliminación del riesgo de cambio, la convergencia de los diferenciales de crédito y más uniformidad en las prácticas del mercado, se espera que se incremente la profundidad y liquidez de los mercados de capitales europeos.

La mayor o menor desegmentación y niveles de liquidez de los mercados de deuda europeos dependerá de cómo se refleje el riesgo de crédito en los precios de los instrumentos, ya que los rating asignados a los instrumentos de deuda denominada en euros podrían ser mejores a los asignados en moneda extranjera. Los factores que determinarían ello son: (1) la insuficiencia de moneda extranjera en un momento dado, que eleva la probabilidad de incumplimiento de sus emisiones, en virtud de que no es objeto de emisión por parte de los bancos centrales nacionales como lo sería el euro; (2) la deuda doméstica, que en su mayor parte es deuda del gobierno y, por razones políticas, es mucho más probable que el servicio de la misma se mantenga en el tiempo; (3) para los gobiernos puede resultar más fácil elevar los impuestos o reducir los gastos para repagar la deuda en euros que repagar la deuda denominada en moneda extranjera.

Al concentrarse el riesgo cambiario de terceras monedas respecto a Europa y reducirse los costos transaccionales, la introducción del euro disminuirá los costos de emisión e inversión en instrumentos de los gobiernos, lo que se estima que estimularía el desarrollo de los mercados de capitales en euros. Cuando ello ocurra, la atención de los inversionistas se centrará en otros elementos de riesgo menos volátiles, incrementándose la competencia con otros emisores, tanto europeos como extra europeos, así como entre intermediarios financieros para servir como agentes de colocación y gerentes de fondos de inversión. De esta forma, el establecimiento de la UME contribuirá a reestructurar las empresas globales de la banca de inversión y universal.

En la reunión del CE realizada a finales de 1995 en Madrid, se decidió que la nueva deuda pública transable, con vencimiento superior al 2002, debería ser emitida en euros desde el propio comienzo de la UME (año 1999). Aunque no se decidió sobre los plazos de conversión de los bonos existentes, se presume que los instrumentos más líquidos serán redenominados inmediatamente a los fines de evitar una división en los mercados y asegurar la liquidez (esto incluye los mercados asociados de derivados y futuros).

El ECU cesará de existir una vez el euro se convierta en la moneda oficial en enero de 1999 y los activos y pasivos denominados en ECU serán redenominados a euros a una tasa de 1 a 1, sin descartar los acuerdos entre las partes. Desde el inicio de la UME, los bonos en ECU serán servidos en euros, con excepción del período de transición en que los pagos podrían ser acreditados en euros o en moneda nacional.

La moneda única como paso siguiente a la formación del mercado común es el punto de partida para las nuevas interrelaciones con las redes comerciales del resto del mundo. La consolidación del euro evitará que las distorsiones del tipo de cambio puedan afectar al comercio o a la inversión extranjera en Europa, al reducir la incertidumbre que introduce la volatilidad de los tipos de cambio. En particular, propiciará una competencia directa que redundará en un beneficio, tanto para los consumidores internos como externos, lo que significa que los precios se podrán comparar en una misma moneda, sin necesidad de conocer un tipo de cambio entre monedas.

La competitividad internacional de las mercancías y servicios mercadeados en euros, estará determinada por las variaciones que se operen en las paridades del euro frente a las monedas de los países exportadores e importadores, lo cual no sólo depende de las condiciones y políticas económicas prevalecientes en Europa, sino de las existentes en el resto del mundo para el alcance de los respectivos equilibrios externos.

La consolidación de la estabilidad económica redundará en un mayor avance comercial que atraerá la inversión extranjera, lo cual producirá un mayor efecto riqueza, un aumento de los niveles de empleo y fortalecerá al consumo comunitario en una dinámica que favorecerá un mayor crecimiento del producto y comercio mundiales.

La existencia del SBCE permitiría una menor volatilidad de los tipos de interés, los cuales se orientarán hacia los promedios de los países con tipos de interés más bajos, estimulando el crédito y con ello la demanda interna.

El euro permitirá una reducción de los costos transaccionales entre las monedas del comercio intraeuropeo que se estima alrededor de 0,5% del producto interno bruto comunitario, lo cual permitirá abaratar los costos unitarios de los bienes y servicios transables, impulsando así una mayor demanda foránea.

Otra implicación importante, es que la propia Unión constituye, por el tamaño del mercado, una de las mayores potencias comerciales del mundo, lo cual incidirá sobre el propio euro, convirtiendo a éste en un importante medio de reserva frente a los riesgos comerciales que implicarían unas monedas más débiles.

La política de competencia productiva que proporcionará el euro tenderá a evitar que las diferencias en las condiciones nacionales de competencia perjudiquen el comercio entre los estados miembros. Este principio de no discriminación debido al origen de las empresas y productos, redundará en mejores términos de comercio entre la UME y el resto del mundo. Sin embargo, esto no presume que la UME pueda adoptar medidas orientadas a sesgar el comercio en favor de ciertos países.

En general las políticas de competencia, están orientadas a favorecer el surgimiento de empresas de dimensión europea en relación con las extranjeras, aunque la liberalización de actividades permite que no se evalúe el tamaño de las empresas, si ello no implica un abuso de su posición dominante.

La competetividad comercial enfrenta como principal dilema, el limitar la concentración, para evitar el abuso de la posición dominante y favorecer, al mismo tiempo, el alcance de la dimensión europea. La estrategia de propiciar las fusiones de empresas de varios estados miembros para que alcancen la dimensión europea se fragua en el Acta Única Europea, la cual plasma como garantía, que deba realizarse una vigilancia estricta de este aspecto por parte de la Comisión Europea.

Debido al tamaño de la UME, sus políticas fiscal y monetaria tendrán un significativo impacto en el ambiente macroeconómico en el resto del mundo. Los mecanismos de transmisión de las políticas de la euro zona hacia Venezuela se realizarían a través del desarrollo del tipo de cambio euro/USA$ y de los tipos de interés, además de las incidencias de riesgo que la reestructuración de la banca europea tendría en la concentración para la colocación de los activos.

Dada la reducción de los diferenciales de inflación entre la UME y los demás países industrializados, el valor del euro respecto a las principales monedas del mundo estaría determinado por las percepciones del mercado acerca de la conducción de la política monetaria y fiscal en la UME, definiendo así el tipo de cambio del euro vis a vis con el USA$, y por defecto con respecto al bolívar. De esta forma, la mayor o menor fortaleza que podría presentar el euro no afectaría las relaciones comerciales de Venezuela con Europa, ya que las mismas continuarían estando determinadas, básicamente, por el comportamiento de nuestra moneda y, por consecuencia, no ocasionaría una modificación significativa en la vigente estructura del comercio exterior venezolano.

Con relación al manejo de los pasivos externos de Venezuela, vale la pena destacar que los pagos por concepto de deuda externa deberán ser transformados a euros y su impacto sobre las erogaciones por concepto de intereses y amortización dependerá de la fortaleza o debilidad del euro respecto al USA$, no obstante, la convergencia en materia de tasas de interés hace prever que las mismas serán relativamente bajas en Europa, lo cual jugaría en favor de los pasivos venezolanos existentes en monedas europeas y/o euros.

En el endeudamiento externo de la República, la porción de la deuda vigente denominada en moneda europea debería ser registrada administrativa y contablemente en euros lo más pronto posible, para evitar los problemas asociados al doble esquema de pagos que operaría en la transición hacia la moneda única. Alternativamente, para el nuevo endeudamiento o refinanciamiento de la deuda existente, la estabilidad de los tipos de interés en Europa y las menores primas de riesgo, podrían significar una mejor programación financiera, al tiempo de abrir oportunidades a un endeudamiento menos costoso en relación a otros mercados, lo cual dependería no sólo de las condiciones económicas imperantes en Venezuela al momento de los lanzamientos, sino de la rigurosidad en las condiciones de emisión.

El mayor desarrollo de los mercados de capitales europeos, como consecuencia de la introducción del euro, ampliaría las posibilidades de acceso a este mercado como fuente alterna de fondos, más aún, cuando el mercado japonés luce rezagado debido a sus problemas estructurales y financieros, lo que podría significar una diversificación de las fuentes de fondos venezolanas, con un mayor énfasis en Europa.

La introducción del euro tendría también implicaciones importantes sobre el manejo de las reservas internacionales. En tal sentido, cabe destacar que el 21,5% de las reservas totales están representadas en oro, mientras que del 78,5% restante conformado por divisas, un 89% corresponde a USA$. Esta característica obedece a la particular estructura del comercio exterior venezolano, vinculado en un 78% a países del continente americano, siendo la moneda base de este comercio el USA$, mientras los flujos de comercio con países europeos representan alrededor del 11%. Alternativamente, los ingresos provenientes de las exportaciones petroleras, además de conformarse básicamente en USA$, proveen alrededor del 60% de los ingresos de divisas.

No obstante la importancia del USA$ para la economía venezolana, la creación del euro tiene implicaciones directas para la administración de las reservas internacionales, toda vez que a partir de 1989, el BCV inició un proceso de diversificación en instrumentos y monedas, que ha conducido a mantener, además del USA$, el dólar canadiense, el marco alemán, la libra esterlina y el franco francés, siendo notable, la conversión que se suscitará en la porción de monedas europeas a euros, así como el consecuente comportamiento de esta divisa frente a terceras monedas, lo cual es materia de seguimiento permanente por parte del BCV, para ajustarse a los criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad que exige el manejo de los activos externos de un banco central.

Los beneficios del traspaso de todos los activos externos denominados en monedas europeas a euros, dependerían de la fortaleza o debilidad de esta moneda respecto al USA$. Concretamente, la volatilidad esperada del tipo de cambio de las principales monedas en relación al euro no sería superior a la observada en las paridades de las divisas europeas frente al USA$ o al yen en los períodos previos al inicio de la UME. El BCV podría verse favorecido al incrementar sus posiciones de reservas internacionales en instrumentos financieros denominados en euros, en la medida que la paridad euro/USA$ sea estable.

Asimismo, los montos de colocación en monedas de los países participantes de la UME, existentes a la fecha de introducción del euro, serán convertidos a euros a una tasa fija, mientras los vencimientos y las tasas de interés permanecerían sin cambios respecto a lo pactado con las contrapartes. Una vez establecidas las tasas fijas de conversión, las redenciones y los intereses de tales títulos podrían también ser percibidos en euros.

Lo anterior significa que, si en las reservas internacionales operativas del BCV se mantiene un bono del gobierno alemán con un vencimiento a 5 años, emitido en 1997, el mismo será pagado a su vencimiento, en euros, no obstante, durante la fase de transición de intercambio de monedas, los pagos por intereses de este título seguirán denominados en la respectiva moneda local, aun cuando algunos segmentos del mercado de instrumentos se encontrasen operando en euros.

Otra implicación de importancia en el manejo de las reservas internacionales estaría vinculado al rol que jugará el oro en la composición de las reservas del BCE, al convertirse en un patrón de referencia para otros bancos centrales fuera y dentro de Europa, definiendo también la importancia relativa que tendría el mismo como activo de reserva internacional, pudiendo afectar, de esta manera, al precio del mismo y por consiguiente su valoración.

Adicionalmente, se encuentran las consideraciones de riesgo de crédito para efectos de la selección de contrapartes. En este caso, si bien el riesgo de cambio se concentrará en una sola moneda, el riesgo de crédito de los emisores europeos continuará siendo diferente, dependiendo de la calidad del emisor.

Otro aspecto estaría relacionado con el proceso de selección de las instituciones financieras internacionales, en el sentido de que las fusiones y competencia interbancaria en Europa podrían significar que los montos de colocación se realicen en un número más reducido de grandes bancos, lo cual concentraría el riesgo de colocación de las reservas internacionales venezolanas. En este sentido, el BCV podría verse en la necesidad de establecer nuevos mecanismos a fin de minimizar el riesgo de concentración bancaria, significando una reducción de los costes transaccionales asociados a la colocación en un menor número de instituciones financieras.

Cuadros Estadísticos

1. Incluye: Alemania, Bélgica, Dinamarca, España, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos, Portugal y Reino Unido.

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