El euro y su impacto en la economía mundial
	Graciela Molle y Arturo O'Connell Consultor Senior y Director del Centro de Economía Internacional (CEI), respectivamente, del Ministerio de Relaciones Exteriores, Comercio Internacional y Culto de Argentina. Las opiniones vertidas en este trabajo son a título personal y no constituyen posiciones oficiales acerca de los temas tratados.

Los jefes de gobierno de la Unión Europea adoptaron, el 2 y 3 de mayo pasado, en Bruselas, la decisión que once de los quince países que actualmente integran esa Unión: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo y Portugal reunían los requisitos para integrarse al área monetaria común (la Unión Monetaria Europea o UME). Así se ha abierto la última etapa de la marcha hacia la instalación, a partir del 1o. de enero de 1999, del "euro", la moneda única europea. Dinamarca, Suecia y Gran Bretaña, optaron por no integrarse, al menos, por el momento. Grecia no reunió los requisitos estipulados, pero aspira a integrarse a la unión monetaria en el año 2001.

Actualmente, la Unión Europea tiene una moneda de cuenta común, el "ecu"ecu, que en realidad es una canasta de monedas nacionales. A partir del 1o. de enero de 1999 el "ecu" desaparecerá, intercambiándose con el "euro" en una relación de 1 a 1, y quedarán conformados en la Unión Europea dos grupos de países, los que convertirán su moneda a una moneda única y conformarán el área del "euro", y los demás, que conservarán sus monedas nacionales, integradas o no en una nueva versión del Sistema Monetario EuropeoSistema Monetario Europeo, que se modificará para reflejar esta nueva situación.

El actual Sistema Monetario EuropeoSistema Monetario EuropeoSistema Monetario Europeo vincula las monedas que participan del sistema al establecer tipos de cambio bilaterales entre las mismas. Estos tipos de cambio se consideran "centrales", porque admiten una banda de oscilación de 15% en torno a los mismos. La pemanencia durante dos años consecutivos en el Sistema Monetario Europeo fue establecida como uno de los requisitos para ingresar a la unión monetaria. El único país de la UE que no participa del SME es Gran Bretaña, que se retiró en 1992.

El nuevo SMESME vinculará las monedas de los no participantes de la unión monetaria con una única moneda, el "euro", con la cual se establecerán tipos de cambio bilaterales centrales, que también admitirán fluctuaciones de 15%.

Cuando una moneda toque el límite de la banda de fluctuación (en más o en menos) se disparará el mecanismo de intervención en el mercado. Los bancos centrales pueden decidir intervenir antes que la moneda alcance ese límite. Para preservar el mandato de defender la estabilidad de precios, se podrán revisar las tasas centrales y finalmente suspender la intervención en el mercado si la estabilidad de los precios internos estuviera amenazada. También se contempla la posibilidad de negociar bandas bilaterales más estrechas que el quince por ciento con bancos centrales individuales.

Gran Bretaña discute una interpretación del Tratado de MaastrichtTratado de Maastricht por la cual la pertenencia al SME sólo sería un requisito para los países que se integran en la primera etapa, pero no para los siguientes. Sin embargo, la reciente vinculación de Grecia, que aspira a ingresar a la UME en el 2002, refuerza la interpretación que hace la mayoría de los países sobre la pertenencia por dos años consecutivos al SME como requisito de incorporación a la UME.

En principio, compartir una misma moneda entre varios países tiene varias ventajas: más transparencia en los precios, costos de transacción más bajos, mayor certidumbre para los inversores, intensificación de la competencia. Estos beneficios han sido calculados por la Comisión Europea en 0,5% del PBI para la Unión Europea. También, en principio, una política monetaria única guiada por un claro objetivo antinflacionario traería aparejada estabilidad de precios, un logro valioso para algunos de los países de la UE con historias inflacionarias. La independencia de toda interferencia política del banco central unificado, a su vez, garantizaría la coherencia de su actividad con respecto a aquel objetivo (ver aparte).

Pero una moneda única también impone costos, especialmente si los cambios en la tasa de interés afectan de manera diferente a las diferentes economías.

Los beneficios, también, deben ser evaluados en relación con la pérdida de dos instrumentos de política económica: una política monetaria nacional y la posibilidad de modificar el tipo de cambio. La pérdida de estos instrumentos es particularmente grave cuando un país o región sufre un shock negativo y asimétrico¹, o sea, que lo afecta de manera diferente que al resto del área monetaria, porque ya no podrá responder mediante la flexibilización de la política monetaria o devaluando su moneda. A la posibilidad de estos "shocks asimétricos" externos, otros añaden la posibilidad de shocks "internos", por ejemplo, con motivo de una negociación salarial en un país determinado fuera de línea con las de los otros países.²

La teoría de las "áreas monetarias óptimas" ³ también identifica tres elementos que permitirían sobrellevar shocks asimétricos:

• movilidad del trabajo: los trabajadores del país (o región) afectado deben poder y querer desplazarse libremente hacia otros países (o regiones).

• flexibilidad de precios y salarios: el país (o región) debe tener la capacidad de ajustar precios en respuesta al shock.

• la existencia de algún mecanismo automático de transferencia fiscal de recursos hacia el país (región) afectado.

La teoría concluye que para que un área monetaria pueda tener éxito, los shocks asimétricos deben ser raros, lo que implica que las economías involucradas tengan estructuras y ciclos similares. Además, la política monetaria debería afectar a todas las partes constitutivas de la misma manera, es decir, deben ser similares los mecanismos de transmisión de los efectos de la política monetaria (ver aparte). No debería haber barreras culturales, lingüísticas o legales para la movilidad del trabajo a través de las fronteras, debería haber flexibilidad salarial y algun sistema de transferencias estabilizadoras.

El área del "euro" claramente no reúne estas condiciones ideales. Hay diferencias cíclicas y estructurales entre las economías de la UE, las tasas de interés operan de manera diferente y se ha experimentado varios shocks asimétricos importantes en la década pasada, como la unificación de Alemania y el colapso del comercio de Finlandia con la ex Unión Soviética. Hay poca o ninguna movilidad del trabajo entre los países miembros y los salarios son notariamente rígidos. Y, además, existe poca voluntad para incrementar el presupuesto europeo para financiar transferencias fiscales.

La realidad europea, por lo tanto, resulta poco adaptada a la teoría sobre áreas monetarias óptimas. De ahí que surjan los pronósticos pesimistas basados en que la instauración de la UME lejos de resultar en una mayor armonía se verá acompañada de graves conflictos. El conocido economista estadounidense, Martin Feldstein, llega al extremo de pronosticar que la unión monetaria conduciría no a la integración política sino a la guerra⁴. Algunos otros observan que los conflictos graves podrían estallar sólo si las dificultades de ajuste afectaran a uno de los grandes países - Alemania o Francia - o a alguno de los países que, justamente, todavía no han decidido entrar a la UME, como Gran Bretaña o Suecia. Los demás países tendrían que terminar aceptando un plan de ajuste à la FMI regenteado por el resto de los países de la UME, ya que la opción, para ellos, de salir no sería realista, en particular, para aquellos como Italia que tienen una fuerte deuda pública a ser refinanciada continuamente.⁵

Por otra parte, entre quienes abogan por el área monetaria⁶ se señala que la movilidad del trabajo no sólo es limitada entre países sino también entre regiones, y, sin embargo, las monedas nacionales han sido perfectamente útiles aunque impidan devaluaciones entre las distintas regiones que constituyen un país. También se afirma que los shocks asimétricos podrían ser menos comunes en una Europa diversificada que entre algunas regiones extremadamente especializadas de una área monetaria como los Estados Unidos, y es más probable que afecten regiones que países, por lo que el tipo de cambio no sería un instrumento apropiado de intervención. Asimismo, las asimetrías del pasado podrían haber sido amplificadas por las respuestas políticas a los shocks, que desaparecerán una vez que la política monetaria esté en manos de un Banco Central Europeo único.

Pero se admite que la cuestión más seria podría ser la falta de recursos para realizar transferencias fiscales. El presupuesto europeo actual tiene un techo del 1.27% del PBI⁷ y la mayoría de los miembros son reacios a cualquier ampliación.

Por su parte, si bien la política fiscal nacional sigue disponible, tiene enormes limitaciones impuestas por el "Pacto de EstabilidadPacto de Estabilidad y Crecimiento" (ver más abajo), que pone un techo del 3% a la proporción del déficit con el PBI.

En realidad, a mitad de camino entre algunos acuerdos de integración económica y una unión política que hubiera creado un Estado federal, se ha optado por una integración sólo basada en algunos acuerdos. Éstos dejan una multitud de asuntos a ser resueltos por las autoridades nacionales pero con restricciones impuestas por esos acuerdos; se trata de una enfoque "funcional".⁸ Este enfoque se propone superar los dilemas ya planteados en los años 60 entre la posición, por ejemplo, de Jacques Rueff "L’Europe se fera par la monnaie ou ne se fera pas" ("Europa se hará por medio de la moneda o no se hará") –bautizada como posición fundacional– y la "teoría de la coronación", por la que la unión monetaria sólo podría ser el resultado de un proceso completo de integración, incluso política. El Informe Werner, que ya a fines de los 60 se proponía la unidad monetaria, reconocía que "La unión económica y monetaria aparece, de este modo, como una levadura para el desarrollo de la unión política sin la que no podrá funcionar en el largo plazo".⁹

En el último tramo de la marcha hacia la UME, un poderoso argumento a favor de su concreción fue que la perspectiva de abandonar o aún postergar el proyecto tendría un enorme potencial desestabilizador de las monedas involucradas. El marco alemán se habría disparado, al igual que la tasa de interés en Italia y España, lo que haría muy difícil la preservación del mercado común. La carencia de una alternativa viable se convirtió, por la negativa, en un instrumento de impulso de la UME, que neutralizó las objeciones de los llamados "euroescépticos".

Por decisión de los órganos de gobierno de la UE, la instauración de la UME, además de acarrear los beneficios y costos de cualquier otra unificación monetaria, ha quedado asociada con un conjunto de requisitos macroeconómicos instituídos por el Tratado de Maastricht y prolongados por el pacto de Estabilidad y Crecimiento.

En el Tratado de Maastricht se estableció el cronograma y los requisitos a cumplir por los países aspirantes a formar la unión monetaria. El requisito fundamental consistió en el establecimiento de metas fiscales y monetarias, expresadas mediante coeficientes numéricos, que deberían dar testimonio de la convergencia de las economías interesadas en compartir la moneda común (ver recuadro).

Con la fijación de los criterios de convergencia bajo formas exclusivamente cuantitativas, se pretendía evitar juicios económicos sobre la convergencia económica real - sincronización de los ciclos, crecimiento, empleo -, que requieren no solo mediciones cuantitativas sino análisis cualitativos susceptibles de suscitar discusiones.

El objetivo último de los criterios, en el momento en que se los fijó, fue restringir la unión monetaria a un núcleo sólido de países, excluyendo a los mediterráneos. Pero la evolución de la economía europea entre 1992 y 1997, y las políticas aplicadas para lograr la calificación que permitiera la integración al área monetaria común, produjeron resultados no esperados por Alemania: Italia, España y Portugal, se dieron los medios para cumplir los requisitos, mientras Alemania y Francia, países sin los cuales cualquier unión monetaria europea carecería de sentido, tuvieron que recurrir a recursos excepcionales para alcanzar la meta. La posición alemana derivó entonces del cumplimiento estricto de la letra del Tratado en el año 1997, a reclamar la sustentabilidad de la posición fiscal alcanzada, lo que requiere los juicios y evaluaciones que se pretendieron eludir en Maastricht.

Algunos de los criterios se cumplen por el sólo hecho de ser candidatos a integrar la unión monetaria: la convergencia de la tasa de interés y la estabilidad de los tipos de cambio, son el reflejo de la convicción de los mercados que un país será calificado de forma de poder integrar la unión. Durante todo el año 1997 y lo que ha transcurrido de 1998, las tasas de interés en Italia bajaron a medida que se despejaban las dudas sobre su cumplimiento de la meta fiscal. Lo mismo es válido para España y Portugal.

El mayor esfuerzo estuvo puesto en la reducción del déficit fiscal de corto plazo y en las reformas estructurales requeridas para reducirlo en el largo plazo. En el corto plazo, se afectó el gasto social en general, se inició un proceso de privatizaciones de empresas públicas y se restringieron los programas de inversión. Adicionalmente, está en marcha, con distintos alcances y distintos grados de avance, una reforma de regímenes jubilatorios públicos, con el objetivo de reducir las prestaciones jubilatorias y convertirlos más o menos gradualmente en sistemas mixtos, asociados con programas de capitalización individual, con el consiguiente estímulo a los mercados accionarios y de títulos.

La identificación de la unión monetaria con las políticas de austeridad y recorte del gasto destinado al bienestar social no contribuyeron a hacer del "euro" un proyecto popular, sino a que se lo identificara como el responsable de la desocupación creciente y de las limitaciones de las políticas públicas para atenuar sus efectos y combatir sus alcances.¹⁰

Finalmente, resultó contradictorio el establecimiento simultáneo de requisitos de cumplimiento inexorable y de un cronograma rígido. El proyecto hubiera sido abandonado de no haberse impuesto por razones de orden político un criterio flexible para la interpretación del cumplimiento de los criterios. Porque su postergación, de atenerse a la letra del Tratado, hubiera requerido su modificación, lo que a su turno hubiera quedado sujeto a un complicado mecanismo de ratificaciones nacionales por medio de referendum locales.

Privados de herramientas monetarias o de política cambiaria propias, el único recurso de política macroeconómica que queda en manos de los países del área del "euro" es la política fiscal.

Cumplir con el requisito impuesto por el Tratado de Maastricht requirió de todos los países la realización de esfuerzos fiscales de envergadura, además de recurrir a variados recursos de "contabilidad imaginativa" (o "dibujos contables") y a computar ingresos no regulares (venta de activos, impuestos excepcionales, etc.).

Es generalizada la sospecha que la posición fiscal alcanzada en el año 1997 no sería sostenible para algunos países del área. El esfuerzo de austeridad difícilmente se mantendría una vez alcanzada la calificación necesaria para integrar la UME. Por esta razón, Alemania propuso un Pacto de EstabilidadPacto de Estabilidad, para comprometer a los integrantes de la UME a mantener el techo del 3% del PBI como límite de su déficit fiscal en el futuro. El Pacto fue aprobado en la Conferencia de Amsterdam de junio de 1997, como Pacto de Estabilidad y Crecimiento (ver recuadro).

Dado su situación fiscal presente, la mayoría de los países participantes del "euro" no tiene capacidad de reacción fiscal en caso de sufrir un shock negativo de oferta o de demanda. Así lo reconoce la OCDE¹¹ al sostener que "con la pérdida de autonomía sobre la política monetaria nacional implícita en la UME, los estados miembro tendrán que recostarse en la política fiscal para cualquier esfuerzo contracíclico". De ahí que recomiendan reducir los déficits fiscales a no más del 2% del PBI, para darse la libertad de acción necesaria para llevar a cabo políticas de transferencias fiscales en el momento necesario.

Como los ingresos y gastos de los gobiernos varían sustancialmente a lo largo del ciclo económico, la OCDE recomienda eliminar el déficit estructural durante el auge. "La implicancia práctica del Pacto de EstabilidadPacto de Estabilidad es que para dar lugar a los estabilizadores automáticos sin que el déficit fiscal llegue al límite del 3 por ciento, los estados miembros tendrán que continuar su consolidación fiscal durante varios años".¹²

Al respecto, tanto entre los "euroescépticos" como entre algunos partidarios del "euro", se ha señalado la necesidad de reformar el Pacto de EstabilidadPacto de Estabilidad, porque el "corset" que impone sobre el déficit público podría crear más obstáculos que ventajas para el funcionamiento de la unión monetaria.

Entre los críticos del Pacto, citamos al conocido economista y premio Nobel Franco Modigliani¹³, quien sostiene que uno de los principales problemas que enfrenta Europa es la desocupación, que no puede ser encarada por cada país por separado sino abordada con una política común. Modigliani considera que el nivel de la desocupación en Europa está directamente relacionado con los requisitos de Maastricht en el plano fiscal, porque su cumplimiento obligó a la reducción del coeficiente de inversión pública y privada y condujo a la contracción de la demanda agregada. Apoya su afirmación en los datos sobre el crecimiento del desempleo entre mediados de los setenta y 1997, que coincidió con una reducción de un tercio de la participación de la inversión en el PBI. Contra las afirmaciones en el sentido que el problema de la ocupación está en las rigideces del mercado de trabajo, Modigliani afirma que aún removiendo todas las supuestas rigidices, no habrá aumento del empleo sin estímulos a la inversión, lo que requiere la modificación del pacto de estabilidad para permitir el endeudamiento que financie la misma. A su turno, el déficit fiscal se reduciría por el incremento de la recaudación impositiva dado el mayor nivel de actividad y por la reducción del componente cíclico de las transferencias a los desocupados.

Siguiendo con esa línea de razonamiento, de imponerse las sanciones previstas en el Pacto de EstabilidadPacto de Estabilidad (ver el recuadro respectivo), podría ser la clase de remedio que mata al enfermo, porque privaría a países en dificultades de parte de los recursos con que podrían enfrentarlas. En estas condiciones, se estimularían las fuerzas centrífugas que identifican los esfuerzos por entrar a la unión monetaria, primero, y los requisitos de la pertenencia a la misma, posteriormente, con las penurias de la población.

La unificación monetaria europea, se ha visto, viene acompañada de unos condicionamientos macroeconómicos consagrados, inicialmente, en el Tratado de Maastricht y, después, por el Pacto de Estabilidad de Crecimiento. El tercer componente de la instauración del "euro" es la creación de un Banco Central Europeo (BCE), independiente de los gobiernos, encargado de conducir la política monetaria europea con la estabilidad de precios interna como único objetivo.

El Banco Central Europeo será gobernado por dos instancias: i) un Directorio Ejecutivo, constituído por un Presidente, un Vicepresidente y cuatro a seis miembros nombrados por un período de 8 años no renovable y ii) una Junta de Gobernadores, constituída por el Directorio Ejecutivo y los Presidentes de todos los bancos centrales de los miembros de la Unión Monetaria Europea (UME), que tomarán decisiones por simple mayoría.¹⁴ El conjunto de los bancos centrales de los países miembros de la UME constituyen el denominado Sistema Europeo de Bancos Centrales por medio de los cuales operará, en gran medida, el BCE.¹⁵ Éste utilizará los instrumentos habituales, fundamentalmente el uso de las "repo", –"pases" sobre instrumentos aceptables– y, quizás, siguiendo la práctica del Bundesbank, imponga exigencias de "efectivo mínimo". El equivalente de aproximadamente cincuenta mil millones de dólares de reservas le serán transferidos desde los distintos bancos centrales que se quedarán con el grueso de las reservas pero que las deberán utilizar con la aprobación del BCE.

El "objetivo primario" de la actividad del BCE, fijado por el Tratado de Maastricht, es "el mantenimiento de la estabilidad de precios". En esta prioridad absoluta supera lo establecido para otros bancos centrales, aun aquellos que son reconocidos como baluartes de la lucha contra la inflación como son el Bundesbank alemán o el banco central de la Confederación Helvética. Y, además, en tanto que los estatutos de, por ejemplo, el Bundesbank pueden ser modificados por ley del parlamento alemán, los del BCE sólo pueden serlo por decisión unánime de los Jefes de Estado de la Unión Europea. Adicionalmente, no se ha previsto fórmula alguna para que un país que haya ingresado a la UME pueda salir de ella. Sólo en la cuestión de la fijación "sistémica" de un tipo de cambio del "euro" con respecto a monedas terceras, tendrán intervención los gobiernos de la UME.

El mecanismo institucional que se ha supuesto clave para poder alcanzar ese objetivo es el de la total independencia de sus autoridades para conducir la política de la institución sin intromisión alguna de los gobiernos de los países de la UME. Esta disposición ha sido acompañada de la obligación de cada uno de estos países de instituir la independencia de sus respectivos bancos centrales y de efectuar la designación de sus autoridades por un largo período no renovable, así como por la constitución del capital del BCE, exclusivamente, por parte de esos bancos centrales nacionales independientes. Estas decisiones responden a una concepción muy difundida que otorga a la independencia de un banco central la virtud de generar estabilidad de precios y de conseguirla con menor costo para el nivel de actividad y la ocupación que cualquier otro mecanismo institucional.

Esa aseveración, sin embargo, es más que debatible. Trabajos recientes han ofrecido argumentos contundentes que ponen en duda que exista una relación causal entre la independencia del banco central y la estabilidad de precios y entre ésta y una mejor evolución del nivel de actividad. Igualmente se ha cuestionado que el "índice de sacrificio" para obtener esa estabilidad sea menor cuando el banco central es independiente.

El argumento conceptual, sin embargo, sonaba extraordinariamente convincente. Un banco central independiente, comprometido con la estabilidad de precios y desvinculado de presiones electorales, puede alcanzar una gran credibilidad en su política. Lo contrario, en cambio, ocurriría con gobiernos interesados en ganar elecciones y en reducir el costo del servicio de la deuda pública con un servicio fijado en términos nominales de su propia moneda. Al ser creíble la política de un banco central independiente, el comportamiento de los fijadores de salarios y precios se va a adaptar más rápidamente a esos objetivos de estabilidad y, por lo tanto, no se incurriría en aumentos preventivos a cuenta de sorpresas inflacionarias.

El problema es que muchas pruebas empíricas no abonan ese argumento. Varias investigaciones muestran que, efectivamente, la independencia de un banco central está asociada con menor inflación, pero que no es posible establecer una relación causal. Algunos han probado que es una tercera variable la que puede explicar ambas cosas (por ejemplo, la existencia de negociaciones salariales centralizadas o la no asignación de responsabilidades de supervisión del sistema bancario al banco central del caso). Más ambiciosamente, Posen ha argumentado que una y otra cosa - la independencia del banco central y la estabilidad de precios - obedecen a un sector financiero que está interesado y es capaz de hacer prevalecer sus intereses en esa estabilidad. Y que logra instrumentarlo por medio de un banco central "independiente" del poder político pero sujeto a su influencia ¹⁶. Otros más, asignan el éxito en la lucha contra la inflación a una "cultura" de estabilidad en la ciudadanía que rechaza la inflación y está dispuesta a correr con los sacrificios necesaria para alcanzarla ¹⁷.

En un segundo eslabón del argumento de la independencia de los bancos centrales para mejorar el desempeño económico de los países, está la afirmación que con menor inflación se alcanza un mayor crecimiento. Varios trabajos publicados en los últimos años muestran que por abajo de un cierto nivel no está probado que la inflación sea perniciosa para el crecimiento ¹⁸. Por último, varios estudios han mostrado que, en los hechos, el costo de la "desinflación", en términos de caída o desaceleración del nivel de actividad y el consiguiente aumento de la desocupación, no han sido menores sino por lo contrario mayores en los países con independencia del banco central ¹⁹.

Pero además, e independientemente de la evaluación de su eficacia como instrumento de lucha contra la inflación, la independencia del banco central para muchos observadores configura un grave problema político en cuanto a la responsabilidad (la "accountability" en la práctica política anglosajona) de una autoridad no elegida sobre un asunto clave para la vida nacional.

Entre los temas de los que se tuvo que ocupar el Instituto Monetario Europeo –el predecesor del BCE– ha estado la cuestión de la elección del objetivo por el que se guiará la política monetaria unificada. El IME ha propuesto las dos opciones: el objetivo inflación (usado principalmente por el Banco de Inglaterra y crecientemente popular) o el objetivo monetario (utilizado por el Bundesbank). La ausencia de estadísticas monetarias uniformes así como de índices de precios adecuados no hace fácil, más allá de la discusión conceptual, el tomar una decisión, por lo que en recientes declaraciones, Wim Duisenberg, el presidente del BCE ha afirmado, con motivo de la inauguración oficial del banco, que se usarán los dos objetivos.²⁰ Eso sí, al menos explícitamente, no se ha tomado en cuenta en absoluto la evolución del tipo de cambio del "euro" como un otro criterio, sobre lo cuál, véase la última sección de este trabajo.

Cualquiera que termine siendo su objetivo o mezcla de objetivos, a partir del 1o. de enero de 1999 el BCE establecerá una tasa de interés para los once países de la Unión Monetaria, que hoy oscila - para las fijadas por los respectivos bancos centrales - entre el mínimo de 3,3% de Alemania y el máximo del 8% de Irlanda. Los analistas coinciden en que la tasa única se fijará en torno al 4% y que la convergencia hacia esta tasa se producirá en los últimos meses del año 1998.

La recuperación económica en Alemania y Francia, los países centrales del área monetaria común, atraviesa una fase inicial con alta desocupación en la cual un incremento de la tasa de interés no se justifica en términos internos. Pero, en cambio, para la mayoría de los países europeos, el 4% representará una bienvenida reducción, que, entre otras cosas contribuirá a achicar el déficit fiscal, al reducir el peso de los intereses en el servicio de la deuda pública. Banqueros que hacen reserva de su nombre, admiten que la tasa única deberia ser cercana a la de Alemania y Francia, por el peso de estas economías en el PBI de la región y por la importancia de la recuperación de las mismas sobre el nivel de actividad de los demás integrantes. Por otra parte, la tasa de interés promedio ponderada por la participación de cada país en el PBI regional, es del 3,7%. La reducción de la tasa de interés ha suscitado, sin embargo, el temor de un rebrote inflacionario en los países mediterráneos y en Irlanda, donde ya hay indicios de burbujas financieras y en el mercado inmobliario.

En qué medida la tasa única afectará a cada una de las economías de la UME dependerá, sin embargo, de los mecanismos de transmisión de los efectos de la política monetaria, que son distintos en los once países del área²¹. Por mecanismos de transmisión se entienden los canales a través de los cuales los efectos de la política monetaria se distribuyen en la economía real, afectando el consumo y la inversión, con sus resultados sobre el crecimiento y el empleo.

Cuanto mayor es la proporción de deuda a corto plazo o a tasa flotante, mayor será el efecto sobre los ingresos y por lo tanto mayor la caída del consumo cuando la tasa de interés sube. La velocidad con que opera el mecanismo de transmisión también depende de la velocidad con la cual los bancos trasladan a sus clientes la variación de la tasa de interés. En Gran Bretaña, los Países Bajos y España, las tasas de interés bancarias para créditos a corto plazo se ajustan dentro de los tres meses. En el otro extremo, los bancos franceses trasladan sólo tres quintos de cualquier incremento en doce meses y los alemanes tres cuartos en el mismo período. La estructura del endeudamiento de las empresas y los hogares también resulta en distintas formas de transmisión de los efectos de la modificación de la tasa de interés.

El Banco de Italia²² calculó mediante un modelo econométrico el efecto sobre el PBI de Italia de cada 100 puntos básicos (1 punto porcentual) de reducción de la tasa de interés, concluyendo que el PBI se incrementaría 0,31% en el segundo año de la reducción y 0,24% en el tercero. El consumo privado crecería apenas 0,12% y la inversión 1,8%, y el incremento de la inflación sería 0,09%. La baja reacción del consumo privado se explicaría porque los hogares son grandes tenedores de activos reales y financieros, que devengan intereses con tasas flotantes. La caída de la tasa reduciría sus ingresos y neutralizaría el "efecto riqueza" producido por otros activos financieros. Lo mismo puede aplicarse a España. Por otra parte, el "euro" acarreará, al menos en una primera etapa, una mayor inseguridad en la economía, por el traslado de empresas, los despidos generados por las fusiones, las reformas en los sistemas de jubilaciones y pensiones, factores todos que desalientan el incremento del consumo privado.

El FMI²³ identificó dos grupos de países según la velocidad de respuesta a una modificación en la tasa de interés: Alemania, Gran Bretaña, Holanda, Austria, Bélgica y Finlandia, tendrían una respuesta lenta, mientras Dinamarca, Francia, Italia, Portugal, España y Suecia, reaccionan rápidamente. En el primer grupo, la reducción del crecimiento economico por el crecimiento de la tasa sería de entre el 0,7% y el 0,9%, mientras en el segundo grupo la contracción sería de entre el 0,4% y el 0,6%.

Otro estudio, de Rudiger Dornbusch y Carlos Favero²⁴, concluye que el impacto inicial de una suba en la tasa de corto plazo es dos veces mayor en Italia que en Alemania y Francia, y tres veces mayor que en España.²⁵

IV. La unión monetaria y las "reformas estructurales" en Europa

Muchos observadores afirman que los países europeos están paralizados por rigideces institucionales que no están adaptadas a las circunstancias de la economía mundial actual. ¿Contribuirá el "euro" a impulsar cambios estructurales en el área de la UME? Hay distintas respuestas a este interrogante.

Las referencias a "cambios estructurales" aluden, en primer lugar, a la flexibilización del mercado de trabajo, dado que muchos invocan la legislación laboral como causa de las altas tasas de desempleo en Europa continental y de un desempeño económico poco vigoroso.

Existen argumentos a favor de considerar a la UME como catalizador del cambio estructural, por la evidencia de la desregulación de los mercados de trabajo en Italia y España y por la continua privatización de empresas estatales, inducida por las necesidades de obtener recursos fiscales así como por la transformación de los sistemas previsionales, para liberar al estado de su responsabilidad financiera y equilibrar los presupuestos en el largo plazo. En esta línea de pensamiento, el desarrollo de los sistemas de jubilación sobre la base de la capitalización individual, impulsaría el desarrollo de los mercados de capitales. El "euro", acompañado de sus requisitos macroeconómicos, parecería ser una presión a favor del cambio.

Otra respuesta es que el "euro" puede ser un impedimiento para el cambio estructural, porque el doloroso proceso de alcanzar los requisitos fiscales de Maastricht ha distraído a los gobiernos del impulso de otras tareas estratégicas.

En realidad, no se ha podido demostrar relación causal entre el "euro" y las denominadas transformaciones estructurales. El FMI²⁶ advirtió que el "euro" podría hacer las economías europeas más rígidas y menos competitivas. No existen pruebas de que el establecimiento del "euro" contribuya per se a la desregulación del mercado de trabajo. El argumento de quienes atribuyen a las "inflexibilidades" del mercado el alto nivel de la desocupación en Europa –por la incidencia de las previsiones para afrontar despidos en la contratación de nuevos empleados en las fases de auge, y la supuesta pérdida de puestos por la competencia de países con bajos costos de mano de obra– tiene un alto componente ideológico²⁷. Los mercados de trabajo "anglo-sajones", desregulados, presentan índices de pobreza más altos que los de Europa continental y existen serias dudas sobre la comparabilidad de las estadísticas de empleo y desempleo entre ambas áreas. Por otra parte, en todos los países de Europa existe una amplia cuota de flexibilidad laboral "de hecho".²⁸

Uno de los efectos económicos que ya se está produciendo en el área de la UME es el impulso a las fusiones, consolidaciones, y reestructuraciones de empresas, en primer lugar en el sector financiero, bancos, seguros, operadores bursátiles y administradoras de inversiones.

En los últimos meses se ha intensificado las fusiones bancarias y se considera inevitable un incremento del cierre de sucursales y de pérdida de puestos de trabajo. Por otra parte, toda la franja de negocios financieros vinculados al arbitraje de monedas, en la parte correspondiente a transacciones intra-EMU, desaparecerá.

La transformación de los precios a euros hará instantáneas las comparaciones de precios, incrementando la competencia en los niveles mayorista y minorista, disminuyendo la capacidad de las empresas para explotar mercados segmentados mediante diferenciales de precios. Muchas empresas se preparan para enfrentar la presión sobre sus beneficios mediante políticas de reducción de costos y buscando socios en los países del área. Se advierte en esto el peligro de una especialización creciente, que incrementaría los riesgos de shocks asimétricos.

En el corto plazo, por lo menos, la reestructuración empresaria estimulada por la unificación monetaria acarreará despidos, que incrementarán los ya inaceptablemente altos niveles de desempleo. De ahí las presiones y resistencias en torno a la modificación de las leyes que encarecen los despidos. Comparaciones realizadas entre las fusiones bancarias en Europa y en los Estados Unidos indican que en Estados Unidos los costos se reducen doblemente por la facilidad con la que se eliminan puestos de trabajo.

El comercio exterior de los países miembros de la UME es equivalente al de los EEUU –alrededor de 15% de las exportaciones mundiales– y su PBI total –cerca de 7 billones de dólares ²⁹– es casi igual al de este país. El valor combinado de sus mercados de títulos de renta fija y acciones así como los activos bancarios es parecido al de los EEUU y sus reservas de divisas son casi cuatro veces mayores.³⁰ Sin embargo, cerca del 50% de las transacciones comerciales internacionales son saldadas en dólares estadounidenses mientras que las monedas de los países de la UE sólo son utilizadas en alrededor de 30% de ellas. De las emisiones internacionales de títulos de renta fija, aunque titulares residentes en los países de la Unión Europea fueron responsables por el 45% de ellas, sólo el 35% estuvo expresada en monedas de los países miembro. En cuanto a las transacciones en divisas, en general, cerca de 42% involucran dólares estadounidenses por lo menos para una de las dos partes de la transacción y sólo 30% en monedas de países miembro de la UE.³¹ Y los dólares estadounidenses constituyen cerca de dos tercios de las reservas oficiales de divisas excluído el oro y la mitad de la totalidad de los depósitos bancarios internacionales.

La implantación del "euro" se supone modificará radicalmente este cuadro para abrirle paso a un mayor papel en las transacciones internacionales y desplazar parcialmente al dólar estadounidense como moneda de reserva. Al respecto se discute cuán veloz será este proceso acerca de lo cual existe un fuerte debate. Todos, sin embargo, reconocen que esa velocidad estará ligada a la fortaleza del "euro" en los mercados internacionales. Y, un primer criterio, es, sin duda, qué pasa con el balance en cuenta corriente de los "Once" (los países miembros de la UME).

En 1996, la cuenta corriente de los "Once" mostraba un superávit de 89.500 millones de dólares lo que los constituía en el máximo aportante al ahorro mundial (para 1997 se supone que habría superado los 100.000 millones de dólares y, por lo tanto, el volumen del reiteradamente mencionado superávit de Japón).³² A diferencia de lo que ocurría hasta hace 10 años, tal superávit no obedece sólo a la posición de Alemania sino que expresa la situación de la mayoría de los países integrantes. Si bien, además, la salida neta de capitales en concepto de Inversión Extranjera Directa (IED) es alta, el saldo total neto de la balanza de pagos - que expresa la salida neta de capital financiero - es casi nulo después de años de haber sido negativo. El de los EEUU, en cambio, es deficitario en casi un 3% de su PBI.³³ Los "Once", asimismo, han acumulado reservas de divisas, principalmente, dólares estadounidenses, aunque un 25% de ellas estén en monedas de los países de la misma UME.³⁴

Por todas esas razones se podría suponer que el "euro" será visualizado como una moneda fuerte. Tal circunstancia desencadenaría su propia profundización. En efecto, los bancos centrales de los "Once" se desprenderían de parte de sus reservas al producirse la unificación monetaria.³⁵ Lo mismo podría ocurrir con tenedores oficiales y privados de activos en dólares que podrían pasarse al "euro" al reconocérselo como "moneda fuerte". Estos vuelcos de cartera estima Fred Bergsten podrían llegar a entre 500.000 millones y 1 billón de dólares ³⁶. Otros, en cambio, opinan que la incertidumbre que rodeará a la nueva moneda hará que el proceso de su instauración como moneda fuerte internacional podría demorarse. Y que los Bancos Centrales actuarán con gran cautela antes de desprenderse masivamente de dólares estadounidenses.

Más allá de la característica restrictiva o expansionista que tenga la política del BCE, el corrimiento hacia el "euro" debería impulsar hacia un alza su cotización con respecto a otras monedas, en particular con respecto al dólar. Tal circunstancia, por cierto, le otorgaría una cierta latitud a la política del BCE para encaminarse en una dirección más expansionista, como ha estado ocurriendo en estos últimos años con el dólar y las políticas de la Reserva Federal que han permitido alcanzar altos niveles de ocupación. Para los países como Argentina, totalmente, o Brasil, parcialmente, que tienen sus monedas atadas al dólar estadounidense, la valorización del "euro" puede significar algún alivio de la posición en la que han quedado, particularmente, en este último año con las desvalorizaciones en Asia.

Más temprano o tarde el "euro" habrá desplazado parcialmente al dólar estadounidense en el sistema internacional. Esto coloca a los participantes del sistema económico internacional en un contexto que no se daba desde el período entre-guerras cuando el dólar estadounidense y la libra esterlina se disputaban, todavía, la supremacía monetaria. La experiencia histórica, por cierto, es que cada vez que hay más de una moneda de peso en el sistema internacional se producen fuertes inestabilidades dominadas por movimientos de capital de corto plazo que tendrían, masivamente, alternativas válidas, en este caso, al dólar.

Ahora bien, como una altísima proporción del comercio exterior de los "Once" se efectúa entre ellos mismos, resulta que su comercio extra-UME será una parte tan reducida de su producto como en el caso de los EEUU; ambas serán economías acentuadamente "cerradas". Para los países integrantes de la UME esto significa la posibilidad - inalcanzable para cada país aisladamente - de tener una política monetaria más autónoma y no sólo regida por los acontecimientos internacionales. El uso que se haga de este espacio no será solamente de importancia para sus países miembro sino para el mundo entero dado el carácter del "euro" como moneda internacional.

En ese sentido, para la Argentina y el MERCOSUR se abren por lo menos dos interrogantes. El primero se refiere a la posible influencia mundial de políticas monetarias restrictivas a ser puestas en práctica por los países de la UME. Y el segundo tiene que ver con las perspectivas de mayor o menor inestabilidad cambiaria en el futuro.

En cuanto a lo primero. ¿La política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) será tan pertinazmente restrictiva como lo auguran algunos observadores? Se ha visto más arriba que no necesariamente será así. Los dos países más influyentes en la UME serán, sin duda, Alemania y Francia y ambos tienen un serio problema de desocupación. Ni una tasa de interés alta ni un tipo de cambio alto para el "euro" resultarían funcionales a una necesaria reactivación económica en esos dos países. Pero, al mismo tiempo, el BCE, independiente y manejado por "halcones" monetaristas podría insistir en políticas restrictivas. En esto se diferenciaría del hasta ahora Banco Central dominante en el mundo, la Reserva Federal de los EEUU, que, uno, es menos independiente del poder político y, dos, tiene objetivos de política más ambiguos donde pesa el problema del desempleo. Por esta razón, salvo en períodos excepcionales y poco duraderos, la política de la Reserva Federal, que fija parámetros fundamentales para el mercado financiero internacional y, en consecuencia, para el ritmo de la actividad económica mundial, no ha sido particularmente restrictiva. Podría, hipóteticamente, haber, a partir de la consolidación del "euro", un contrapeso de otra área monetaria de gran importancia. Esta fuerza deflacionista podría empujar los precios de los "commodities" que exportan nuestros países hacia la baja.

Y en cuanto al segundo interrogante. ¿Predominará en la gestión del BCE –como ha ocurrido justamente en el caso de la Reserva Federal– una cierta indiferencia (lo que en inglés denominan "benign neglect") por la evolución de la cotización internacional del "euro" dado que, al ser una economía cerrada, el impacto de las variaciones del tipo de cambio sería mucho menor que el que, hasta ahora, hubiera tenido para cada economía aislada los movimientos de sus signos monetarios nacionales? Esto es lo que cree la mayoría de los observadores. Y de ser esto así podría esperarse una fuerte inestabilidad en el tipo de cambio del "euro" con el dólar que no sería conveniente para los países del MERCOSUR.³⁷ Porque estos países son "global traders" cuyo comercio exterior geográficamente diversificado no está concentrado ni en el área de los EEUU ni en el de la UME. Los vaivenes en aquel tipo de cambio, por lo tanto, pueden generar dificultades competitivas ora en un área ora en otra, ambas de importancia para nuestras economías.

El surgimiento del "euro" como moneda importante en la economía internacional acarrearía algunos problemas a la imperfecta institucionalidad que la rige en los temas monetarios y financieros. Un actor de suma importancia –como la UME–difícilmente pueda actuar con el poder que lo hace los EEUU, por ejemplo, en su reciente intervención conjunta con Japón para detener la desvalorización acelerada del yen. El BCE, por estatuto, tiene como objetivo la estabilidad interna de precios. Si es que existe algún antecedente, es que el Bundesbank siempre fue reticente a las intervenciones en los mercados cambiarios y se opuso, inicialmente, a el Mecanismo de Tipos de Cambio (el ERM en sus siglas en inglés) a fines de los 70.³⁸ Y, además, cómo podría alcanzarse un consenso de las autoridades de 9 países para efectuar una intervención urgente, intervenciones que pueden fracasar y redundar en altos costos políticos?. Esto acentuaría una situación ya perceptible en la que Europa, con toda su potencia económica, tiene serias dificultades para diseñar y llevar a la práctica políticas internacionales. Si es que el "euro" es sólo un paso hacia la unidad política de Europa, entonces esta unidad resolverá los problemas. En el interín una moneda de peso en la economía mundial no tendrá por detrás un poder político que pueda actuar con plena capacidad en el escenario internacional.

En conclusión, la creación del "euro" aunque pueda llegar a constituir una saludable alternativa al monopolio del dólar en el sistema financiero internacional puede generar inestabilidad y dificultades de encarar crisis que van a requerir de una cooperación internacional acentuadas.

El cronograma del "euro"

• El 1o. de mayo de 1998 quedaron fijos los tipos de cambio entre las monedas de los países que integrarán la unión monetaria (el tipo de cambio inicial del "euro" –el 1o. de enero de 1999– será el del "ecu" en ese momento y el "ecu" seguirá fluctuando en estos meses con respecto a las monedas de la UME porque las monedas de los otros países de la Unión Europea –por ejemplo la libra esterlina– no han quedado fijas).

• A partir del 1o. de enero de 1999, el "euro" será la moneda de los países miembros. Al introducirse el "euro" no habrá todavía billetes y monedas con esa denominación, porque su producción y distribución demandará tres años hasta completarse. El "euro" funcionará como una moneda cuyo circulante lo constituirán los billetes y monedas de las viejas monedas nacionales, que serán legalmente expresiones no decimales de la moneda única. El "euro" será una moneda contable, y las monedas nacionales seguirán teniendo curso legal. Las distintas formas de efectivo coexistirán, pero no serán monedas separadas, sino denominaciones de una misma moneda, intercambiables a una tasa de conversión permanente.

• Todos los valores monetarios permanecerán inalterados, la cifra cambiará, pero el valor será el mismo.
  

• Será una conversión técnica, no una reforma monetaria, No habrá reajuste del valor de los activos (como en las reformas monetarias alemanas de 1923 y 1948) ni desagios (como en la reforma que reemplazó el peso argentino por el austral).

• Los billetes y monedas del "euro" se pondrán en circulación el 1o. de enero del 2002, fecha a partir de la cual, durante un período de seis meses mantendrán el curso legal los billetes y monedas de las viejas denominaciones. Este período de circulación paralela podrá ser acortado por las leyes nacionales.(a)

• Los detalles de la circulación paralela del "euro" y las unidades de moneda nacional no están reguladas por la ley monetaria europea. No se aplicarán mecanismos compulsivos ni prohibiciones para el reemplazo. Habrá libertad para el uso de ambas monedas sobre la base del acuerdo de las partes contratantes.

• El 1o. de enero del 2002 será la fecha límite para modificar todos los instrumentos legales y contratos privados expresándolos en euros. Todas las referencias a las unidades de moneda nacional a partir de esa fecha serán consideradas en referencia a los respectivos importes en euros. Esta conversión será automática, sin requerir medida específica alguna de los cuerpos legislativos ni de las partes contratantes. No habrá, por lo tanto, necesidad de enmendar ni renegociar contratos.

• A las relaciones con monedas ajenas al área se les aplicará el principio de continuidad de los contratos, universalmente aceptado por casi todos los sistemas legales que establecen que la definición legal de la moneda utilizada en un contrato debe tomarse del sistema legal responsable por la moneda en cuestión.

(a) Alemania es uno de los países que está considerando la posibilidad del reemplazo inmediato de todos los billetes y monedas de marco, que perderían su curso legal instantáneamente.

Requisitos establecidos en el Tratado de Maastricht para los países aspirantes a integrar la moneda única

• La tasa de inflación no deberá superar el 1,5% del promedio de la inflación de los tres países con tasa más baja

• La tasa de interés de largo plazo no deberá superar el 2% del promedio de la tasa de largo plazo vigente en los tres países con inflación más baja.

• El déficit fiscal no podrá exceder el 3% del PBI.

• La moneda deberá participar durante dos años del Sistema Monetario Europeo (ver aparte).

• La deuda pública no excederá el 60% del PBI.

• Deberá contar con un Banco Central independiente.

• El Tratado de Maastricht determinó que estos requisitos debían cumplirse durante el año 1997.

Qué establece el Pacto de Estabilidad y Crecimiento

• Los países integrantes de la unión monetaria deberán respetar el techo del 3% del PBI como límite a su déficit fiscal.

• Cuando un estado miembro traspasa este techo, deberá tomar medidas para reducir el déficit dentro de los diez meses de registrado e informado.

• La primera sanción que se aplicará, en el caso de no reducir el déficit, será la constitución de un depósito de entre el 0,2 al 0,5 por ciento del PBI, que no devengará interés. La sanción consistiría, incialmente, en la pérdida de los intereses.

• Luego de dos años, si el déficit continúa siendo excesivo, el depósito se convertirá en una multa y su importe, así como los intereses devengados, se repartirán a prorrata de la participación de los PBI nacionales en el PBI del área entre los países que no hayan registrado déficit excesivo.

• Las sanciones deberán contar con la aprobación de los dos tercios de los integrantes de la UME.

1. Por shock asimétrico se entiende un cambio económico que afecta de diferente manera a los miembros de una unión. Los shocks reales –por oposición a los monetarios, más fáciles de manejar– están asociados con vuelcos de la demanda excedente de un grupo de mercancías a otro. En el área productora de las mercancías cuya demanda cae, aumenta la desocupación. En el área cuya demanda se incrementa, se desatan mecanismos inflacionarios. En ausencia de instrumentos monetarios y de la posibilidad de manejar el tipo de cambio, las transferencias fiscales son casi el único instrumento que puede atenuar el shock.

2. Ver Schieber, Helmut "Macroeconomic convergence: prospects after May 2". Speech delivered at the conference on "Coordination of Macroeconomic policies in MERCOSUR, Buenos Aires, June 13,1998.

3. Ver Mundell, R.A. "A theory of optimum currency areas". American Economic Review; vol.51, September 1961, pp.:657-664, McKinnon, R.L. "Optimal currency areas". American economic review; vol.53, September 1963, pp.: 717-24 y Kenen, P.B. "The theory of optimal currency areas: an eclectic view" en Mundell, R.A. and Swoboda, .... "Monetary problems in the international economy". Chicago. 1969

4. Ver Feldstein M., "EMU and International Conflict", en Foreign Affairs, noviembre/diciembre de 1997, Vol. 76, No. 6

5. Ver, por ejemplo, de Cecco, M. de "Macroeconomic convergence in the EMU after May, 1998", trabajo presentado al seminario sobre "Coordinación de políticas macroeconómicas en el MERCOSUR", efectuado en Buenos Aires, junio 12-13, 1998.

6. Ver, por ejemplo, Mundell, Robert, "The Case fof the Euro", en The Wall Street Journal, 24 y 25 de marzo de 1998.

7. En 1977 se había calculado la necesidad de un presupuesto del 7% del PBI para contar con recursos en el caso de tener que jugar un rol estabilizador.

8. Ver Schieber, H., op.cit.

9. Citado en ídem.

10. Los últimos datos sobre la desocupación en Alemania, indican que la reducción de la misma obedece a que recién en vísperas de elecciones que tendrán lugar en octubre, el gobierno ha puesto en práctica planes de capacitación y empleo que cuentan con un financiamiento de 2.800 millones de dólares.

11. Ver OECD Economic Outlook No. 62, December 1997.

12. De manera general, por déficit estructural se entiende aquél que –con iguales estructuras tributarias y de gasto– se daría cuando la economía estuviera en ocupación plena. A niveles inferiores de ocupación, parte de un déficit podría meramente obedecer a una menor recaudación por el menor nivel de actividad o a mayores gastos resultantes de transferencias a los desocupados. De ahí que se recomienda eliminar el componente estructural del gasto durante el auge, para poder atender el componente cíclico vinculado a estos y otros factores durante la depresión, una menor recaudación y un mayor gasto en los desocupados, que se convertirían en "estabilizadores automáticos".

13. Ver Modigliani F. y La Malfa G., "Yes to the Euro, but Also to an Investment Plan for Jobs", en International Herald Tribune, 10/3/98, y "Perils of unemployment", en Financial Times, 16/1/98.

14. Fueron elegidos como Presidente Wim Duisenberg (de los Países Bajos, ex ministro de finanzas y ex-presidente del Banco de Holanda), Christian Noyer (de Francia) como Vicepresidente y Eugenio Domingo Solans (España), Sirkka Hämäläinen (Finlandia), Otmar Issing (Alemania) y Tommaso Padoa-Schioppa (italia) como los otros miembros. La prensa ha dado a conocer las alternativas de esta elección dominadas por la insistencia del gobierno de Francia en apoyar un candidato propio a la Presidencia y, en su defecto, obtener un compromiso que el Sr. Duisenberg abdicaría su puesto a la mitad del período para dar lugar al nombramiento de Claude Trichet, actualmente el presidente del Banco de Francia.

15. El BCE ha sido precedido por el Instituto Monetario Europeo (IME) que ha estado funcionando en Frankfurt bajo la presidencia, primero, de Alexander Lamfalussy (belga, anteriormente Gerente General del Banco de Ajustes Internacionales de Basilea) y, después, por el mismo Duisenberg.

16. "Why Central Bank independence does not cause low inflation: there is no institutional fix for politics" por Adam S. Posen; American Express Review, 1996.

17. Otmar Issing, ahora miembro del Comité Directivo del BCE y, antes, Economista Principal del Bundesbank ha afirmado: "Ni un banco central independiente puede permanentemente defender la estabilidad monetaria contra una ‘sociedad de demandas excedentes’, en otras palabras, toda sociedad termina teniendo la tasa de inflación que se merece y que, básicamente, desea"; ver "The ECB as a new institution and the problem of accountability" en Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, No.19, Frankfurt-am-Main, vom 24. März 1998.

18. Ver, por ejemplo, Sarel, M. "Non-linear effects of inflation on economic growth"; Working Paper 95/96, IMF, 1995 y Bruno, M. and W. Easterly "Inflation and growth: in search of a stable relationship". Federal Reserve Bank of St. Louis Review; vol. 78, No.3, pp.: 139-146.

19. Ver, por ejemplo, Eijffinger, S. & De Haan, J. "The political economy of central bank independence", Special Papers in International Economics No.19, Princeton University, 1996.

20. Ver "Song and dance as central bank is launched - but big decisions are still awaited". Financial Times, 30/06/98.

21. Ver European Commission, Directorate General 2, "Economic Policy in Emu, Part B", Economic Papers, No. 125.

22. Citado por Riccardo Barbieri en "Emu’s hard edges", Financial Times, 19/3/98.

23. Ver "The Real Effects of Monetary Policy in the European Union: What are the Differences?", IMF Working Paper No. 160, Diciembre 1997

24. Dornbusch R. y Favero C., "A Red Letter Day?", CEPR Discussion Paper No. 1804, Febrero de 1998.

25. Las distintas conclusiones de los estudios citados reflejan distintos supuestos de los modelos económicos en los que se basan.

26. "EMU and the World Economy" en IMF World Economic Outlook, octubre de 1997.

27. Ver por ejemplo Nickell, Stephen y Bell, Brian, "Changes in the distribution of wages and unemployment in OECD countries", American Economic Review, papers and proceedings 82. También Pischke, Jörn-Steffen y Krueger, Paul, "Observations and conjectures on the US employment miracle", National Bureau of Economic Research, Working Paper 6146.

28. Ver por ejemplo, Münchau, Wolfgang, "Flexibility isn’t everything", en Financial Times, 18/9/97 y Cooper, Helene y Kamm, Thomas, "Europe Firms Lift Unemployment By Laying Off Unneeded Workers", en The Wall Street Journal, 4/6/98.

29. Estamos usando billones en su acepción en castellano, esto es, 1 millón de millones o sea 1 billón=10 12

30. Para los EMU-11 el valor combinado de activos financieros a fines de 1995 era de U$S 21,1 billones y para los EEUU de U$S 22,9 billones; las reservas de divisas excluído el oro eran a esa misma fecha, respectivamente, de U$S 284.500 millones y U$S 74.800 millones; ver International Monetary Fund "International Capital Markets"; 1997 ed., Ch. III "EMU: systemic implications and challenges"; Table 12, p.23.

31. Ver IMF "European Monetary Union and International Capital Markets: Structural Implications and Risks". WP/97/62; pp.8-10.

32. Ver "The EMU balance of payments" en Conjoncture; March 1998; No.3, 28th.year.

33. Ver ídem

34. Ver IMF, WP/97/62, op.cit.,p.53.

35. Una estimación supone que se desprenderían de hasta U$S 50.000 millones pero muchos la consideran exagerada al basarse en un mero coeficiente entre reservas e importaciones cuando no es éste el criterio que se sigue normalmente en un mundo de fuertes movimientos de capital.

36. Ver "EMU and the international system" by Fred Bergsten; submitted to an IMF symposium on EMU in March 1997 y, también, "O Dólar e o euro" en Foreign Affairs, Edição Brasileira, 11/07/97.

37. Ver ídem pero otros autores especulan con que los países decisivos en la UME cuidarán de no quedar fuera de competencia en los mercados internacionales por lo que vigilarán la cotización del "euro". (ver, por ejemplo, de Cecco, M. de, op.cit.)).

38. Ver "Nobody in charge" by Wolfgang Münchau. Financial Times, 22/06/98.

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