El impacto del euro en América Latina
Edición Nº 54.
Julio-Septiembre 1998.
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UME y globalización |
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Anton Brender
Jefe del Departamento de Estudios Económicos, Compagnie Parisienne de Recompte y Asesor
de la Asociación por el euro, Francia. |
El siguiente texto es la
transcripción de la ponencia del Dr. Anton Brender en el "Foro sobre el impacto del
euro en las relaciones económicas entre la Unión Europea y América Latina y el
Caribe", realizado en la sede del SELA, Caracas, 29 de octubre de 1997.
Las consideraciones que se presentan a continuación se
refieren a las implicaciones de la Unión Monetaria Europea (UME) para el sistema
financiero global, ya que estamos en una época de turbulencias monetarias que ilustran lo
que es un "sistema global". Asimismo, voy a insistir sobre el hecho que no
trataré sobre el sistema financiero global como tal, sino sobre implicaciones de la UME
en dicho sistema. Es solamente una pequeña parte de la materia, ya que no puedo enfocar
todo lo que está pensando la gente en estos días tan turbulentos.
¿Qué va a traer la UME al
sistema global? Hay una primera respuesta: como todas las monedas que van a consolidarse
en el euro a finales del año entrante ya existen, no es mucho lo que se puede esperar
como cambio en el sistema financiero mundial. Sin embargo, esta respuesta no es correcta,
porque en la esfera financiera el tamaño del mercado, la liquidez del mercado, y la
profundidad del mercado son elementos esenciales, y las monedas cambian el tamaño del
mercado y al hacerlo traen cambios cualitativos al sistema financiero global. Son estos
cambios los que voy a comentar en esta oportunidad.
En el cuadro 1 podemos ver los
tamaños relativos de los bloques y las relaciones del PIB. En cuanto al tamaño relativo
de las economías lo que se ve es que los Estados Unidos y UE11(porque voy a suponer que
la Unión Europea 11 no tiene implicación duradera) son casi del mismo tamaño.
Respecto a los tamaños del PIB
per cápita comparado con Japón y los Estados Unidos, claramente se presenta que aquellas
áreas económicas están en la misma liga. En la relación comercio/PIB (comercio con el
resto del mundo) uno puede ver que si se deja afuera todo el comercio interno en la Unión
Europea con EU11, se tiene más o menos el mismo nivel de apertura y eso es algo
importante a tener presente. Hasta el momento esto nos dice que estas tres áreas se
parecen mucho, con la excepción de que Japón es más pequeño que Europa o Estados
Unidos. Ahora bien, a pesar de la semejanza del cuadro económico mundial que nos dan
estas tres áreas, en las características financieras surgen diferencias importantes que
hay que recalcar.
Esto nos lleva al el cuadro 2. Primero, al considerar la
posición neta externa, las cuentas corrientes en forma de flujos o acumulados, se ven
diferencias marcadas entre las tres áreas. Los Estados Unidos son un prestatario neto en
el mercado mundial que ha acumulado un déficit año tras año y en conjunto tiene un
monto bastante importante de deuda. Simétricamente, Japón ha sido un oferente neto de
capital. Mientras que Europa no es ni oferente ni prestamista importante de capital.
Europa ha estado acumulando
algunos excedentes en cuenta corriente, pero si uno ve el cuadro puede observar que, en
términos netos, acumulativos, no ha sido ni gran oferente ni grande para endeudarse. Esa
es la gran diferencia entre las tres áreas: Europa es marginal en lo que respecta a
oferta de capitales en términos netos al resto del mundo y estaría dispuesto a apostar
que va a mantenerse esta situación.
La idea es que Europa a pesar
de no ser oferente neto de capital al resto del mundo, sí le ofrece y seguirá ofreciendo
al resto del mundo lo que los países emergentes necesitan. Europa tiene y tendrá una
gran capacidad de tomar riesgos financieros a largo plazo, la que se debe diferenciar de
solamente ofertar el dinero.
En el cuadro 3 vemos el
déficit de cuenta corriente. La primera línea señala el saldo de cuenta corriente de
los países emergentes. Si vemos el financiamiento externo que le sigue, podremos observar
que los países emergentes están endeudándose mucho más de lo que se necesita para
financiar su cuenta corriente. Lo hacen, porque si uno ve la última línea también
están prestando a corto plazo, acumulando reservas a través de préstamos a no
residentes.
O sea, si vemos el cuadro
global, lo que se observa es que la cantidad de capital a largo plazo que están
financiando los países emergentes, es mucho mayor que el déficit de cuenta corriente de
esos países. Los países emergentes necesitan capital a largo plazo, ya que ellos ofrecen
capital a corto plazo, por diversas razones que no voy a subrayar, al resto del mundo.
Necesitan financiamiento a largo plazo, mucho más de lo que se esperaría viendo
solamente su cuenta corriente.
El punto a recalcar es que
Europa tiene una posición simétrica de la que vemos ilustrada en este gráfico y creo
que cada vez se aproximará más esta posición, fortalecida por razones muy sencillas. A
pesar del hecho de que Europa puede acumular en forma marginal y excedente en cuenta
corriente, en el futuro Europa va a ser proveedor de capital a largo plazo al resto del
mundo por dos razones. Una es sencillamente demográfica. Si vemos la situación
demográfica y comparamos Japón, Estados Unidos y Europa y colocamos el enfoque sobre un
segmento particular de la población, los que están entre 40 y 64 años de edad y su
participación de la población total de estas tres regiones, vemos que en Japón la
población entre 40 a 64 años de edad está declinando como participación del total de
la población. ¿Por qué es importante este segmento para el tema financiero? Porque es
el segmento de la población que está ahorrando activamente para retirarse, esas son las
personas que están invirtiendo en capital a largo plazo solamente porque están
envejeciendo, tienen riqueza y quieren tomar en cuenta y prepararse para su retiro
acumulando más que antes. En el Japón esas personas ya están declinando como
participación de la población total de ese país, si ve a Europa y a los Estados Unidos,
se observará que el cuadro es muy diferente (cuadro 4).
Tanto en Europa como en Estados Unidos vamos a ver un auge
en ese grupo etario en lo que respecta a su participación en la población. Esto
significa que habrá una gran demanda de activos a largo plazo necesario para ofrecer a
sus planes de retiro. Este factor demográfico tiene que combinarse con un segundo
elemento que voy a recalcar. Cuando uno compara la estructura de los activos disponibles
en las tres regiones, observamos (cuadro 5) que la participación de patrimonio y de deuda
asegurada solamente tiene que ver con valores, no con deuda bancaria. Si vemos los valores
disponibles en estas tres áreas lo que vemos es que Europa tiene una relación muy baja
de estos valores disponibles. Cuando la gente acumula para retirarse acumula muchos
valores, muchos papeles, acciones o bonos negociables. Son todos papeles negociables, lo
que nos dice que si uno combina el cuadro demográfico con el factor estructural que les
acabo de describir, hay razón para esperar que la demanda neta de valores sea importante
en Europa y no sea satisfecha por la oferta nacional.
Vamos a tener una demanda neta sobre el resto del mundo de
estos activos, bien sea de bonos o acciones. Por eso hablaba de la complementariedad entre
Europa y los países emergentes. Esto esta relacionado con la estructura de la demanda de
capital en Europa y con el hecho que ustedes no están en capacidad de ofrecer mucho
capital en términos netos, pero Europa sí puede proveer bastante capital a largo plazo
si todo funciona como esperamos.
Europa tendrá una gran demanda de activos negociables.
Además, el tercer punto sobre la parte financiera es que hay buenas razones para creer
que esta nueva área tendrá una tasa de interés bastante baja, por lo cual el precio de
esos activos será evaluado en una forma atractiva para los que se interesen en emitir
deuda en Europa. ¿Por qué creo yo que esto será así?
En el cuadro 6 observamos la vinculación entre el nivel de
tasas de interés para los países OCDE en el pasado con la inflación promedio de los
últimos 10 años en los mismos países. Podemos observar que a nivel global se tiene una
buena correlación. ¿Qué nos dice esto? Que los mercados financieros tienden a tener una
memoria a largo plazo, se aprenden de memoria la inflación durante largo tiempo y cuando
uno ve la tasa de bonos, esto refleja una memoria que ellos tienen de inflación de hace
mucho tiempo. ¿Por qué es importante esta memoria y qué información nos ofrece sobre
las tasas de interés a largo plazo que deben prevalecer en la UE de los 11 miembros del
euro (EU11)?. Si vemos el cuadro 7 observamos que ha habido una convergencia
extraordinaria –no está en el Tratado pero ocurrió de hecho– de la inflación
a largo plazo dentro de Europa.
Si vemos la inflación promedio en los últimos 10 años de
los países que se van a consolidar en la moneda única, observamos que es un nivel muy
bajo. Si no tomamos en cuenta los países más pobres vemos que la inflación está muy
cerca del 2%. Si vemos lo mismo para los Estados Unidos es más o menos 3% la inflación
promedio en los últimos 10 años. Lo cual nos dice que si se toman solamente los países
núcleo, dejando afuera Italia, España, porque estos están en la parte alta del gráfico
de inflación, las tasas de interés nominales en Europa deberán ser muy bajas en
comparación con los Estados Unidos. Si se agrega a Italia y España, y es lamentable que
lo diga un francés, la conclusión es que van a empujar las tasas de interés un poquito
más arriba. Es un peso relativo, así es que Italia y España empujan un poquito la tasa
nominal, pero aun así nos deja, por lo menos, al mismo nivel que los Estados Unidos. Esto
es solamente para decir que las tasas de interés en el espacio euro deben mantenerse
interesantes en relación con las de Estados Unidos y deben ser bajas.
Ahora, hay una cuestión engorrosa que voy a recalcar:
viendo las tasas de interés, cuando se tiene ingresos basados en dólares, que es el caso
de muchos países emergentes, especialmente de América Latina, aún con las tasas de
interés en euros menores que en los Estados Unidos, se tiene el problema de que si el
ingreso está denominado en dólares, y hay endeudamiento a largo plazo en otra moneda, lo
que se está tomando es un riesgo de tipo de cambio. Si se piensa en lo sucedido en el
pasado, endeudándose por 10 años y lo que costó 10 años después, se debe tomar en
cuenta el diferencial de tasas de interés entre el euro y un préstamo en dólares y los
movimientos de tipo de cambio ocurridos en esos 10 años. (Ver cuadro 8).
Dicho en una forma sistemática
y simplista, si uno considera a alguien que se endeudó a finales de los 60 en marcos
alemanes y ve los resultados spot 10 años después, al amortizar esa deuda en marcos
alemanes, con ingresos denominado en dólares al final de los 70, hubiera tenido que pagar
un costo adicional comparado con haberse endeudado en dólares del 8% por año. ¿Por
qué? Porque el tipo de cambio dólar - marco se ha movido en esa forma. Pueden suponer
que eso pasó en el pasado. Pero si ven a finales o a mediados de los 80 ó a mediados de
los 90, alguien que se endeudó encontró tal vez la oportunidad perfecta para tomar la
decisión equivocada. Si se hubiera endeudado en marcos a mitad de los 80 y se ven los
resultados spot de lo que hubiera sucedido cuando tuvo que amortizar a mitad de los 80, el
movimiento del dólar contra el marco fue muy importante y el costo adicional estaría
cerca del 4% por año, sumado, por supuesto, a la tasa de interés de los Estados Unidos.
¿Qué nos dice esto? Nos dice
que si compara únicamente las tasas de interés en un mundo donde la estabilidad
monetaria no es algo que parece muy plausible, donde podemos esperar movimientos abruptos
de las monedas principales, si no les gusta el riesgo, tómese solamente el dólar,
quédese con el dólar y espere a ver qué pasa con él. Pero si realmente pensamos que la
zona euro pudiera ser una zona interesante para ofrecer capital a países emergentes, ya
que casi todos los países emergentes están muy endeudados en dólares, entonces el
prerequisito es esperar que el tipo de cambio entre esas monedas claves que hemos citado,
el dólar y el euro, se mantengan estables.
A pesar de todos los debates
que han ocurrido de las implicaciones del euro sobre el sistema monetario, creo que
tenemos buenas razones para esperar que el tipo de cambio euro-dólar, no con el yen, se
mantenga estable en el futuro. ¿Por qué? Esto me lleva a unos puntos que quiero que
consideren. El primer punto que se plantea es que el euro va a ser extrafuerte,
precisamente por las implicaciones de la formación de la unión monetaria sobre el
sistema monetario internacional.
Usualmente se formula que todas
las monedas que se van a consolidar en el euro representarán a un gran país en lo que
respecta a la moneda y al comercio. Entonces, va a haber exceso de reservas en la zona
euro y la liberación de estas reservas va a implicar un euro mucho más fuerte porque la
mayoría de las reservas son en dólares. No todas pero buena parte son en dólares.
En mi opinión, este
razonamiento es equivocado si consideran el monto de reservas disponibles para los países
UE11, aunque (cuadro 9) es un cálculo aproximado, pues es solamente la magnitud lo que
nos interesa. Así, con el UE11 tenemos 3,5 billones de dólares de reservas, pero la
mayor parte está denominado en dólares (cuadro 10). Si tratamos de calcular la cantidad
de las reservas necesarias en la zona UE11, utilizando las reservas necesarias para
comerciar con los países que no son los UE11, podemos obtener cifras que nos muestran que
el monto de reserva excedente es muy alto.
Pero el monto de reserva que
tendrá el Banco Central europeo será de unos 50 mil millones de dólares como
contribución de los diferentes países, así que esto nos dará una buena medida del
monto máximo de exceso de reserva. Lo importante no es discutir el monto verdadero sino
pensar lo que harían los bancos centrales europeos con esos excesos. No creemos que lo
vayan a vender porque no lo necesitan, porque ellos saben muy bien que esto tendrá un
impacto en los mercados de cambio. Así que la idea de que simplemente venderán el exceso
de reserva no es algo que creemos que vaya a pasar.
Otro punto que muestra que el
euro no será llevado a una zona extrafuerte es el hecho que se utilizará en los
portafolios internacionales. Esto significa que deberá haber una mayor demanda de euros
en las carteras internacionales lo cual irá fortaleciendolo, pero parte de las carteras
internacionales -lo vemos en el cuadro 9- está en las reservas en divisas de los países
en desarrollo, es casi la mitad de las reservas mundiales.
Estos países tal vez requieran
más reservas y si miramos el próximo cuadro en forma de torta (cuadro 11), vemos la
composición global de las reservas en el mundo, que predominantemente está en dólares.
Supongamos que algunos países emergentes quieran salirse del dólar y utilizar euros en
sus reservas, esto significaría un aumento en la demanda de euros, lo cual fortalecería
el euro en comparación con el dólar.
Este tipo de razonamiento
también puede aplicarse a las carteras privadas, pero el problema es definir las
dimensiones, el monto, el tamaño de estas carteras privadas. Uno puede mencionar varios
miles de millones de dólares y un movimiento de parte de ellos significa un movimiento
muy grande de los mercados de cambio internacionales y cualquier movimiento que se haga de
dólar a euro fortalecerá el euro. Pero lo incorrecto es suponer que esto ocurrirá sin
ningún impacto que contraactúe, o sea, que haya acciones contrarias sin impacto sobre
los mercados de cambio internacionales.
Asimismo es poco correcto creer
que todo esto ocurrirá enseguida y conjuntamente. Por ello, en el último cuadro, quiero
mostrar una de estas fuerzas contrarias: puede haber demanda excesiva de activos en euro,
a nivel público o a nivel privado, es algo que puede ocurrir, pero también puede haber
una oferta excesiva de activos en euro. ¿Por qué? Digamos que los eurobonos, denominados
en euro, si se emiten, aumentarán la oferta de activos denominados en euro financiando a
no residentes en Europa. Si miramos los montos de los fondos que son captados de esta
manera, vemos que hasta ahora ha sido sobre todo en dólares.
Así que si vamos reduciendo la
participación del dólar en la oferta de fondos internacionales, si aumentamos
simplemente la oferta de euro a costa del dólar como proveedor de fondos al sistema
financiero global, se tendrá un factor que reequilibrará la situación.
Para concluir yo quisiera decir
que tenemos muchas razones -si miramos los factores fundamentales: las tasas de interés,
el comportamiento de la inflación, la credibilidad de políticas pasadas- para poder
decir que los factores fundamentales en euro serán muy fuertes en comparación con los
factores fundamentales en dólares. Por otra parte, y al mismo tiempo, el sistema
financiero mundial permite mucho manejo a las autoridades monetarias tanto de Europa, de
Japón, como de los Estados Unidos, para tratar de ir dirigiendo los mercados de cambio.
En esto hay un contraste con las tasas de cambio fijas de antaño.
No quiero que se me mal
interprete, pero significa que las autoridades monetarias, con toda la presión que tienen
directa o indirectamente en los mercados financieros, deben poder evitar grandes
fluctuaciones y desajustes como han existido en el pasado. Esto nos muestra que el papel
del euro podría significar mucha más seguridad para ambas partes y podrá ir el euro
jugando un papel mucho más grande en las cuentas corrientes, en las balanzas de pago de
los países emergentes. Muchas gracias.
CUADRO 3:
Financiamiento externo de las
economías de mercados emergentes
(millardos de dólares)
CUADRO 5:
Comparación entre estructuras de pasivos (1995)
Fuente: Merrill Lynch
CUADRO 9:
Reservas mundiales (inclyendo oro)
(millardos de dólares)
Fuente: FMI
CUADRO 10:
Estructura de las reservas oficiales en divisas
(millardos de dólares)
Fuente: FMI
CUADRO 12:
Mercados internacionales de capital
Total de fondos recolectados*
* Fondos totales incluye bonos
internacionales, préstamos sindicados a mediano
y largo plazo y otras opciones de deuda
Fuente: OECD
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